歌爾聲學（002241）：大客戶策略推動公司業(yè)績穩(wěn)定增長

　　事件：

　　近日去歌爾聲學進行調研，就公司當前生產、銷售狀況以及公司未來一年的業(yè)務發(fā)展情況和公司的高管進行了深入的溝通交流，我們的主要觀點如下：

　　觀點：

　　1、大客戶業(yè)務的拓展依然可以支撐公司13、14年業(yè)績增長。

　　公司12年業(yè)績的提升主要來自蘋果及三星的訂單增長，12年公司對蘋果的銷售收入25億元，對三星的銷售收入為20億元，索尼3-4億元；nokia3-4億元；微軟3-4億元；全年公司收入預計72億元左右。

　　同時隨著公司對這些大客戶新產品的滲透劑業(yè)務的進一步拓展，公司13、14年的業(yè)績增長依然可以保證。

　　蘋果新產品的進一步導入（iTV，iPhone，iPad等），依然會為公司帶來較大的業(yè)績提升；微軟的新產品合作（Micrbar模組），預計隨著微軟surface的上量，公司對微軟的營收將進一步提升；公司通過越南的分廠將為三星提供更加貼身的服務，相信三星也將為公司帶來新的增長；13年索尼將進入PS4的換代時點，這也將為公司游戲相關產品帶來銷量的提升。

　　同時公司也在積極開拓國內客戶市場，和國內的華為、聯想等進行積極的合作，這也將會成為公司13年的一個潛在的增長點。

　　基于上面大客戶的保證，預計公司13、14年的銷售收入、凈利潤的增長都將保持在50%左右。

　　2、公司財務狀況良好：

　　整體來看公司保持了良好的財務狀況：12年來，公司的期間費用一直呈現下降的趨勢，目前已經低于10%；公司應收賬款的提升主要由于公司營業(yè)收入的大幅提升導致，而這些主要是一些國外大客戶，只是由于賬期所導致，沒有較大風險；公司毛利率的下滑主要是由于公司產品結構的變化帶來的，由于公司產品中配件的比重有所提升，帶來毛利率的下滑；目前公司的財務費用有些偏高，主要是由于公司的短期借貸比較多導致，公司也在做一些積極的調整，相信在13年公司將會有所改善。

　　3.公司高層管理團隊穩(wěn)定：

　　公司的高層管理團隊比較穩(wěn)定，并沒有出現較大的高管人事變動，前段時間孫總（孫紅斌）也只是在集團內部進行職務的變動。公司生產工人雖然有一定的流動性（10%左右），這屬于行業(yè)的普遍現象，對公司的整體經營生產沒有過多的影響，目前公司產能利用也比較穩(wěn)定（12小時的兩班倒的方式），歌爾聲學在濰坊的待遇水平同周邊城市以及同城的其他企業(yè)相比都具有一定的競爭優(yōu)勢，同時公司也在積極為員工提供福利房等政策來維持公司員工隊伍的穩(wěn)定。

　　4.投資評級及風險提示。

　　投資評級：

　　根據我們的實際調研并結合公司的實際發(fā)展路徑，我們預計公司12-14年的營業(yè)收入為72、107、160億元，對應的EPS為1.09、1.59、2.27元，對應當前34元的股價，PE分別為31倍、21倍和15倍，給予公司“推薦”的投資評級。

　　風險提示：

　　蘋果、三星、nokia等大客戶產品出貨量的下滑，導致公司業(yè)績低于預期。

　　省廣股份（002400）：外延內生齊發(fā)力業(yè)績預增超預期

　　2012年業(yè)績預增超預期：

　　公司向上修正了2012年業(yè)績預期，預計全年歸屬于母公司凈利潤為1.49-1.78億元，同比增長50%-80%，高于三季報預告的30%-50%增速。公司前三季度實現歸屬母公司凈利潤1億元，同比增長39.6%，第四季度預計實現凈利4900-7770萬元，單季度凈利潤同比增速將達78%-188%。

　　媒介購買毛利率快速提升，規(guī)模效應逐步顯現。媒體代理為公司主要業(yè)務，近年來，伴隨該項業(yè)務規(guī)模不斷擴大，公司的議價能力增強，帶來此項業(yè)務毛利率快速提升。2012年上半年，公司媒介代理業(yè)務收入為17.3億，占總收入比例為88.6%，毛利率9.65%，同比提高4.1個百分點。預計該項業(yè)務2012年全年毛利率為9%左右。

　　外延并購并表，顯著增厚單季度盈利。2012年下半年公司先后并購了三家公司，均于四季度開始并表。其中6月份并購的青島先鋒廣告、上海窗之外（持股比例均為51%，對2012年的業(yè)績承諾分別1600萬元和1200萬元），預計單季度并表增厚凈利潤約1000-1500萬元。11月并購的合眾盛世，12年承諾利潤3100萬，持股比例55%，預計在2013年Q1開始對凈利潤有顯著貢獻。

　　伴隨本土廣告主成長，目標發(fā)展為全國性整合營銷集團。作為本土少有的國有大型綜合營銷企業(yè)，公司更加熟悉本土媒介和廣告主。伴隨國內經濟轉型，有望分享本土消費品牌崛起、廣告營銷市場集中度提高帶來的成長機會。公司外延并購以區(qū)域拓展為主，標的選擇相對謹慎，以現金并購為主要手段，并購對價相對較低。截止三季度末，省廣賬面現金為9.7億元，我們認為，隨著外延并購經驗的增長，2013年省廣外延擴張有望加速，外延戰(zhàn)略帶來的業(yè)績增厚和業(yè)務協(xié)同效應，將不斷顯現，從而促進內生和外延的共同增長。

　　發(fā)展趨勢：（1）媒介代理毛利率提升，帶來盈利增長；（2）外延擴張戰(zhàn)略持續(xù)；（3）一季度合眾盛世開始增厚利潤表，盈利持續(xù)高增長。

　　估值與建議：上調公司2012-2013年每股盈利分別至0.85元、1.19元，同比分別增長65%和40%。其中12年和13年EPS相對原有盈利預測分別上調了15%和14%。當前股價對應的2012年-2013年的PE分別為32x和23x，估值處于板塊中部，由于看好后期的外延擴張和各業(yè)務協(xié)同效應提升帶來盈利高增長，從“審慎推薦”上調至“推薦”評級。

　　風險提示：（1）宏觀經濟存在波動，廣告業(yè)務具有不確定性；（2）并購擴張過程中存在被并購企業(yè)業(yè)績不達預期的風險；（3）大非5月解禁。