毛瑋煒
投資組合保險(xiǎn)策略在國(guó)外金融市場(chǎng)應(yīng)用較為廣泛，也是保本基金投資的核心策略。我國(guó)股指期貨的推出，使得投資組合保險(xiǎn)策略的實(shí)施成本進(jìn)一步降低、資金管理的靈活度有較大增強(qiáng)。筆者就國(guó)際金融市場(chǎng)上流行的三種投資組合保險(xiǎn)策略O(shè)BPI、CPPI、TIPP做一些簡(jiǎn)單的介紹，并對(duì)三者在不同時(shí)期的表現(xiàn)進(jìn)行比較和分析，為投資者提供參考和借鑒。
OBPI策略是基于期權(quán)組合保險(xiǎn)的策略。其核心理念是，股票下跌損失有限，上漲收益無限。進(jìn)行OBPI投資就好比在買入一只股票的同時(shí)，購(gòu)入該股票的看跌期權(quán)，當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，看跌期權(quán)的收益能夠彌補(bǔ)股票的虧損，而在股票上漲時(shí)，投資者可盡享股票上漲收益，損失的只是當(dāng)初購(gòu)買期權(quán)的費(fèi)用。目前我國(guó)沒有期權(quán)產(chǎn)品，因此只能通過股指期貨的空頭頭寸來復(fù)制期權(quán)，以達(dá)到保值的目的。
CPPI策略是固定比例投資組合保險(xiǎn)策略。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，把資金分為無風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資，即可以把一部分資金存到銀行，享受利息收益，把另一部分資金投資到股票等高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。當(dāng)股票下跌的時(shí)候，無風(fēng)險(xiǎn)投資的利息收益部分可以減少一些損失，而在股票上漲的時(shí)候，投資者在得到無風(fēng)險(xiǎn)投資利息的同時(shí)，能夠得到風(fēng)險(xiǎn)投資的收益。
TIPP是時(shí)間不變性投資自合保險(xiǎn)策略。其投資理念與CPPI類似，不同的是CPPI保本比例比例是固定的，而TIPP的保本比例取的是初始保險(xiǎn)比例與任意投資時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值與保險(xiǎn)比例乘積中保險(xiǎn)額度較高者�？梢钥闯鯰IPP是更為保守的投資策略。
從三種策略的保本與增值能力來看，筆者經(jīng)過選取一定的參數(shù)，分析得到：OBPI追漲能力較強(qiáng)，但是風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)比其他兩個(gè)策略要大，TIPP保本能力較強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)比其他兩個(gè)策略小，CPPI相對(duì)于其他兩個(gè)策略風(fēng)險(xiǎn)和收益適中。
在牛市中OBPI的表現(xiàn)最好，其次是CPPI，最差的是TIPP。從2007年與2009年的牛市大幅上漲行情中，我們可以看到，按照買入持有策略，滬深300指數(shù)收益率分別為158%和90%，而同期OBPI的收益率是146%和78%，CPPI是97%和43%，TIPP是45%和27%。
在熊市中TIPP表現(xiàn)最好，其層次是CPPI，最差是OBPI。在2008年的大熊市中，滬深300指數(shù)的買入持有策略收益率是-66%，OBPI的收益率為-20%，CPPI為-18%，TIPP為-16%。
在震蕩整理的市場(chǎng)中，TIPP和CPPI保本能力要好于OBPI。在2010年的行情中，滬深300指數(shù)收益率為-12%，OBPI為-13%，CPPI和TIPP的收益率都是-5%，明顯好于買入持有策略。
從三種策略的持倉(cāng)變化與市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來看，CPPI、TIPP與OBPI策略也有所不同。從CPPI、 TIPP策略的角度來看，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格顯著大于保本價(jià)格時(shí)，持倉(cāng)比率與市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)近似線性關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格在保本價(jià)格附近波動(dòng)時(shí)，持倉(cāng)變化呈現(xiàn)陡峭變化，持倉(cāng)敏感性急劇提高。如果風(fēng)險(xiǎn)因子乘數(shù)更高，則在保本價(jià)格附近的持倉(cāng)變化會(huì)更大，反之變化較小。
從OBPI策略角度來看，由于頭寸的變化比率和期權(quán)定價(jià)相關(guān)，因此持倉(cāng)比率和市場(chǎng)價(jià)格變化呈現(xiàn)出S型，而持倉(cāng)變化比率則和市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)出鐘形分布特征�？梢钥闯觯�(dāng)市場(chǎng)價(jià)格在執(zhí)行價(jià)格附近波動(dòng)時(shí)，持倉(cāng)變化最大，持倉(cāng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)的敏感程度最高。由于存在利率和波動(dòng)率的原因，風(fēng)險(xiǎn)頭寸比率變化略有左偏。
總之，期初保本額度越大、風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)越低，市場(chǎng)上漲時(shí)的收益能力越弱，市場(chǎng)下跌時(shí)的保本能力越強(qiáng)。投資者在運(yùn)用投資組合保險(xiǎn)策略的同時(shí)，可以定時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)、最大地完成投資組合保險(xiǎn)策略的績(jī)效。
（作者為冠通期貨研發(fā)中心期貨分析師）
