中金公司研究報告：青島啤酒-600600-青島三得利成合縱,蘇滬啤酒格局生變：事件 青島啤酒以松江工廠為平臺，注入江蘇的工廠資產(chǎn)；三得利啤酒注入上 海和江蘇的啤酒工廠，成立生產(chǎn)公司，二者各持有50%股權，三得利在 董事會席位過半，不合并入青島啤酒報表。同時，青島啤酒和三得利等 額出資成立銷售公司，青啤在銷售公司的董事會中占比過半，進入并表 范圍。 公告中公司測算，合資公司成立將增厚歸屬母公司凈資產(chǎn) 2.94 億；一 次性的資產(chǎn)重估收益約2億元，以上數(shù)據(jù)未經(jīng)審計。 要點 啤酒行業(yè)整合持續(xù)進行，中外企業(yè)合作新模式出現(xiàn)：我們首次看到中外 企業(yè)通過產(chǎn)能、渠道的共享來共同開發(fā)市場，降低資源重復投放，達到 協(xié)同效應。這同以往獨立設廠、獨立收購、部分收購權益等方式都有區(qū) 別。在銷售公司，青島啤酒在董事會人數(shù)上將過半數(shù)。這表明在合作中 青島啤酒處在主動地位。這可能是基于青島啤酒在中國的品牌、規(guī)模和 物流能力做出的結(jié)果。 新合作方式的特點：一次性現(xiàn)金流出被分期平滑。這種創(chuàng)新整合模式效 果可能與直接收購相比屬緩釋型，但從行業(yè)集中趨勢而言卻有事半功倍 之效，而且財務負擔極小。 本次合作將對江蘇和上海市場的啤酒行業(yè)格局產(chǎn)生重要影響：兩者合并 資產(chǎn)估計產(chǎn)能160萬噸，估計 2011年啤酒產(chǎn)銷量90萬噸，兩者各半， 其中青啤資產(chǎn)略有盈利而三得利資產(chǎn)陷于虧損；整合后估計聯(lián)合體能占 到上海市場半壁江山，但于江蘇市場占有率僅有16%，因此整合效果更 易于上海顯現(xiàn)，但于江蘇市場預測謹慎。 估值與建議 2012年會有一次性收購收益入賬，不過對市值只可直接增厚；2013年 之后的盈利預測暫不好估算。二季度進入啤酒旺季，4 月份青島啤酒的 收入在恢復；不過費用投放也在加大。從行業(yè)景氣度看，二、三季度對 啤酒行業(yè)的短期投資較為有利， 行業(yè)有望取得相對收益。 維持推薦評級......