投資要點

 

    21年航司龍頭股業(yè)績持續(xù)承壓，春秋為唯一盈利航司。2021 年從營收恢復角度看，春秋（73%），吉祥（70%），國航（55%），東航（56%），南航（66%）。2021年從業(yè)績表現來看，僅春秋實現扭虧，其余航司虧損皆繼續(xù)擴大。疫情兩年以來，五大重點上市航司合計歸母凈利潤虧損累計達796 億元，考慮扣非與扣除匯兌損益之后的核心利潤虧損980 億元。22Q1 航司營收/業(yè)績均為疫情以來低點。從營收看，僅春秋與吉祥實現同比增長，但仍未顯著高于20 年同期水平，五大航司一季度總營收同比-4%，相比于19 年同期恢復度為48%。從業(yè)績看，22 年一季度五大航司合計虧損221 億元，且均創(chuàng)下疫情以來一季度虧損記錄。

 

    收入端，21 年航司客收均實現回升：春秋0.306（+0.7%）/吉祥0.409（+2.2%）國航0.557（+9.9%）/東航0.531（+7.9%）/南航0.492（+6.9%）。成本端，21 年航司單位成本受高油價影響持續(xù)走高：春秋0.273（+3.6%）/吉祥0.327（-0.5%）/國航0.563（+16.2%）/東航0.498（+7%）/南航0.487（+10.2%）。

 

    從扣油概念股成本來看，春秋航空0.192（-5%），吉祥航空0.235（-9%）以及中國東航0.370（-1%）實現了成本收縮；從燃油成本來看，春秋0.081（+33%）/吉祥0.093（+33%）/國航0.136（43%）/東航0.105（-6%）/南航0.119（+35%）。

 

    從客座率角度復盤疫情兩年來復蘇進程：在散點疫情頻發(fā)時間段航空需求復蘇的持續(xù)性較差。從2020 年1月以來至2022 年3月，其中有兩輪較為完整的復蘇周期，一是2020 年1月~2020 年9月，二是2021 年1月~2021 年7月，21年3 季度之后至今連續(xù)三個季度航空需求持續(xù)受全國多地疫情影響。從復蘇的彈性角度出發(fā)，20 年暑運與21 年4~7 月份，在國際線未開放以及局部地區(qū)仍有出行限制的條件下，航司客座率已非常接近19 年平均水平，部分月份國內線供給與需求超越19 年同期。

 

    22 年一季度航司供需進入冰點。南航/國航/東航/春秋龍頭股22 年一季度RPK 同比增速分別為-15/-28/-23/-7%，客座率分別為65.29（-3.98pp）/61.30（-4.8pp）/59.97

 

    （5.9pp）/72.26（-5.25pp）。從三月份實際經營情況來看，三大航龍頭股合計RPK 同比-67%，春秋同比-60%，從絕對數據上看基本與20 年3 月持平。

 

    投資策略。①基本面：考慮即使考慮737MAX復飛，20~25 年航空業(yè)供給復合增速為3.1%，未來兩年機隊規(guī)模增速預計僅為4.1%、3.4%。2022 年是三大航增速拐點，2025 年是三大航機隊規(guī)模拐點。除表觀供給格局優(yōu)化之外，同時疫情已連續(xù)兩年，部分航企面臨的困境從利潤表轉移到資產負債表與現金流量表，航空行業(yè)或面臨出清與整合。無論是行業(yè)整體還是三大航，供給增速收縮存在高確定性，在未來國際線完全放開行業(yè)進入供需緊平衡時，航空業(yè)盈利中樞將迎來確定性抬升，優(yōu)秀的民營航司如春秋航空有望實現2500 萬以上單機利潤。

 

    ②估值面：航空龍頭股板塊經過調整之后平均單機市值/PB 處于歷史50%/43%分位。

 

    22 夏秋航季春秋航空時刻增速20%，大幅高于行業(yè)10%的增速。民營航司在疫情期間逆勢擴張、有望在出行需求恢復常態(tài)之時將機隊規(guī)模與時刻資源轉化為經營業(yè)績，同時民營航司虧損面有限→相對健康的資產負債表→后疫情周期更快復蘇的利潤表現。當前時點我們重點推薦春秋航空與吉祥航空，也看好高彈性品種中國國航，看好三大航在復蘇周期的高業(yè)績彈性。

 

    風險提示：疫情反復、出行需求恢復不及預期，安全運營風險，油龍頭股價與匯率波動。

 

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