投資建議

 

    2021 年初以來日元較人民幣貶值超20%，主因貨幣龍頭股政策分化等因素（根據中金宏觀）。日元貶值有利于日本優(yōu)勢產品的出口，被動元器件領域日本廠商市占率全球領先，MLCC/電感/鋁電解電容/薄膜電容市占率分別為51%/41%/44%/27%。（根據Paumanok，2019 年）。通過復盤上一輪日元貶值期間及后續(xù)日本和中國龍頭廠商的業(yè)績表現，我們認為匯率波動或只影響短期營業(yè)額和經營利潤，中長期產能向中國大陸轉移的趨勢不變。

 

    理由

 

    日本出口特征：電子制造業(yè)為第三大出口行業(yè)，MLCC是優(yōu)勢產品，日元作為出口結算貨幣占37%。根據Wind，2021 年日本GDP總額542 萬億日元，出口金額83 萬億日元。根據ATLAS，出口金額前三依次為機械、汽車、電子制造業(yè)，其中電子制造業(yè)出口總額13 萬億日元，占比15.7%。

 

    根據Paumanok和SIA，全球電子制造業(yè)中日本被動元器件的市占率最高，MLCC高達50%以上（2019 年）。日本出口結算貨幣包括美元、日元和其他，根據日本財務省貿易統(tǒng)計官網，2021 年美元和日元結算分別占比50%和37%。日元貶值或對日本被動元器件價格競爭力產生短期正面作用，中長期影響我們通過歷史復盤和行業(yè)盈利模型拆解做進一步分析。

 

    歷史復盤：2013 年日元貶值期間，日本被動元器件廠商業(yè)績短期提升，但可持續(xù)性不長；中國廠商基本維持正增長，未受顯著負面影響。1）鋁電解/薄膜電容，2013 年日本廠商NCC和Nichicon營收分別同比增長23%和15%，均扭虧為盈，2014 年維持增長，但2015 年回到下行通道，常年經營虧損。中國廠商艾華集團、江海股份、法拉電子營業(yè)收入和毛利率常年穩(wěn)定增長；2）電感和MLCC，2013 和2014 年日本龍頭廠商村田、TDK和太誘業(yè)績平穩(wěn)增長，同期中國電感龍頭廠商順絡電子營收和毛利率持續(xù)高增，MLCC龍頭廠商三環(huán)集團和風華高科業(yè)績表現相對平穩(wěn)。

 

    被動元器件行業(yè)盈利模型：匯率為短期變量，低成本和規(guī)模經濟是核心競爭優(yōu)勢。相較于主動元器件，被動元器件技術發(fā)展相對穩(wěn)定，迭代速度慢。我們認為，匯率只是產品價格和廠商盈利的短期因素，廠商長期競爭力來自技術突破后的綜合成本優(yōu)勢，以及持續(xù)擴產帶來的規(guī)模經濟。我們認為被動元器件擴產有兩點特征：1）小尺寸產品資本開支更重，單位貨值低且依賴于自動化設備投入；2）中國廠商擴產更激進。

 

    盈利預測與估值

 

    當前，新能源發(fā)電概念股和新能源汽車持續(xù)滲透，持續(xù)推薦龍頭受益標的法拉電子和江海股份；中長期，小尺寸被動元器件技術和資本投入護城河高，建議關注國產龍頭標的順絡電子和三環(huán)集團。維持相關公司盈利預測不變。

 

    風險

 

    下游需求不及預期；日元匯率持續(xù)較大波動；上游材料設備龍頭股供應瓶頸。

 

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