引言：20倍的美國(guó)零擔(dān)龍頭——冬日里的一把火美國(guó)零擔(dān)行業(yè)概念股擁有近百年的發(fā)展歷史，行業(yè)整體增速和盈利水平都難有吸引力，但在過去十年，行業(yè)內(nèi)卻誕生了例如ODFL、Saia 等接近20 倍超額收益率的標(biāo)的，猶如冬日里的一把火。快運(yùn)龍頭出色回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)力，盈利為主，估值為輔：首先，優(yōu)質(zhì)的業(yè)績(jī)是股價(jià)上升的關(guān)鍵，在2013-2021 年間，ODFL 和Saia 的業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)了5.1 倍和6.9 倍；其次，估值也是快運(yùn)企業(yè)高回報(bào)率的重要因素，后疫情時(shí)代下的供應(yīng)鏈短缺，使得零擔(dān)行業(yè)再迎“小陽春”，定價(jià)能力提升帶動(dòng)估值顯著抬升。

 

    　　美國(guó)零擔(dān)業(yè)概念股的三個(gè)發(fā)展階段：政策、并購(gòu)、修復(fù)我們選取影響美國(guó)零擔(dān)行業(yè)龍頭股的集中度和盈利的標(biāo)志性事件作為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，將1980 年后的美國(guó)零擔(dān)發(fā)展歷程分為以下三個(gè)時(shí)期：1）政策推動(dòng)期（1980-1997 年）：1980 年，價(jià)格管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入放開，推動(dòng)區(qū)域零擔(dān)企業(yè)加速擴(kuò)張。在這一階段，產(chǎn)能擴(kuò)張速度更快的企業(yè)更容易勝出。

 

    　　2）外生并購(gòu)期（1997-2010 年）：20 世紀(jì)90 年代，頭部快遞企業(yè)主業(yè)增長(zhǎng)乏力，欲尋求第二增長(zhǎng)曲線下，并購(gòu)切入零擔(dān)賽道，引發(fā)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，集中度大幅下降。FedEx 和UPS 快遞龍頭企業(yè)憑借規(guī)模和資金優(yōu)勢(shì)，迅速擴(kuò)張零擔(dān)業(yè)務(wù)，并躋身行業(yè)前列。3）競(jìng)爭(zhēng)改善期（2010年-至今）：金融危機(jī)后，行業(yè)完成大規(guī)模出清，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)緩和，零擔(dān)企業(yè)迎來盈利拐點(diǎn)。這一時(shí)期，以專注產(chǎn)品服務(wù)和差異化的獨(dú)立零擔(dān)龍頭ODFL 為代表的企業(yè)脫穎而出。

 

    　　龍頭成長(zhǎng)之路：綜合物流進(jìn)擊，獨(dú)立零擔(dān)崛起

 

    　　在外生并購(gòu)期，綜合物流龍頭入場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，而后在金融危機(jī)的推動(dòng)下，頭部企業(yè)完成一輪大規(guī)模出清。這一階段，以FedEx 為代表的綜合物流龍頭具備更強(qiáng)的資金優(yōu)勢(shì)，以并購(gòu)方式迅速起網(wǎng)，完成了對(duì)傳統(tǒng)零擔(dān)龍頭企業(yè)的反超。

 

    　　在競(jìng)爭(zhēng)緩和階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，專注服務(wù)品質(zhì)和差異化發(fā)展的獨(dú)立零擔(dān)龍頭ODFL 實(shí)現(xiàn)了“量?jī)r(jià)齊升”的亮眼表現(xiàn)。與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同的是，我們認(rèn)為，ODFL 凈利率持續(xù)改善主要源自收入端的貢獻(xiàn)，而非成本優(yōu)化。ODFL 更強(qiáng)的定價(jià)能力主要來源于：1）重視資產(chǎn)投入，直營(yíng)化經(jīng)營(yíng)；2）聚焦大客戶，差異化服務(wù)；3）專注運(yùn)營(yíng)，穩(wěn)健擴(kuò)張。

 

    　　三點(diǎn)認(rèn)知差：規(guī)模經(jīng)濟(jì)、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)節(jié)奏

 

    　　以美為鑒，我們梳理了三點(diǎn)不同于市場(chǎng)的認(rèn)知：1） 內(nèi)在規(guī)律：分撥中轉(zhuǎn)制約，規(guī)模并不經(jīng)濟(jì)。

 

    　　受制于貨物龍頭股的“非標(biāo)”和“重貨”屬性，零擔(dān)行業(yè)的分揀、包裝和裝卸難以完全實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，長(zhǎng)期看規(guī)模效應(yīng)并不顯著。2）長(zhǎng)期戰(zhàn)略：成本固然重要，但單價(jià)更重要。由于零擔(dān)行業(yè)規(guī)模效應(yīng)并不顯著，零擔(dān)企業(yè)在貨量提升的同時(shí)，單票成本也往往隨之上升。從中長(zhǎng)期視角而言，零擔(dān)行業(yè)龍頭股的“差異化”或許比“低成本”更容易獲取持續(xù)的超額利潤(rùn)。3）戰(zhàn)術(shù)選擇：深耕細(xì)作，慢即是快。中長(zhǎng)期來看，零擔(dān)企業(yè)龍頭股難以通過單純的產(chǎn)能擴(kuò)張或放價(jià)搶量來降低成本，反而不追求質(zhì)量的規(guī)模擴(kuò)張更易導(dǎo)致成本上升，侵蝕盈利。因此，在“從1 到N”的發(fā)展過程中，深耕細(xì)作的企業(yè)，其盈利表現(xiàn)往往更優(yōu)異。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    　　1、快運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；2、零擔(dān)龍頭股需求大幅下滑；3、油價(jià)及人工成本大幅上漲。

 

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