白酒2022年三季報總結(jié)：高端酒穩(wěn)健增長 次高端彈性恢復(fù)分化顯著

 

      投資分析意見：從三季報來看，行業(yè)整體仍然表現(xiàn)亮眼，但分化加劇，頭部品牌仍然維持穩(wěn)健增長或恢復(fù)高增，二三線品牌有所承壓。從當(dāng)前渠道表現(xiàn)來看，四季度渠道以消化庫存為主，由于22 年受疫情影響，當(dāng)前渠道庫存高于去年同期，價格略有回落，渠道短期仍然承壓，展望23 年春節(jié)，由于22Q1 高基數(shù)，預(yù)計23Q1 高增或有一定壓力。但中長期看，消費場景與消費信心會逐步恢復(fù)，龍頭企業(yè)抗風(fēng)險能力強，中長期成長的韌性和空間仍大，行業(yè)邊際改善的趨勢明確，近期板塊估值明顯回落，頭部企業(yè)的配置性價比逐步顯現(xiàn)。重點推薦：貴州茅臺、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖、古井貢酒，關(guān)注五糧液、迎駕貢酒。

 

      重要信息回顧：

 

      基本面分析：高端酒維持穩(wěn)健增長，次高端彈性恢復(fù)分化顯著。

 

      1、白酒行業(yè)2022 年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入2542.23 億元，同比增長18.15%，歸母凈利潤1000.09 億元，同比增長21.68%。從營業(yè)收入增速看，次高端>中端>高端，從歸母凈利潤增速看，次高端>中端>高端。整體來看，22 年前三季度高端酒增長最為穩(wěn)健，次高端凸顯彈性，在疫情影響之下，龍頭體現(xiàn)出更強的抗風(fēng)險能力，強者恒強趨勢顯著。

 

      2、22Q3 白酒行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入789.82 億元，同比增長16.91%，凈利潤299.97 億元，同比增長21.13%。從營收增速看，次高端＞高端>中端，從凈利潤增速看，次高端＞高端>

 

      中端。22Q3 高端酒收入增速基本維持平穩(wěn)，五糧液收入與利潤均有所加速，老窖增速最快。次高端經(jīng)過二季度的調(diào)整，22Q3 普遍加速增長，且板塊利潤增速明顯快于收入增速，其中汾酒與舍得增長最為亮眼。

 

      3、22 年前三季度白酒行業(yè)凈利率40.56%，同比提升0.82 個百分點，凈利率提升主因毛利率提升以及費用率下降，從凈利率提升幅度看，次高端＞高端＞中端。高端酒扣非凈利率普遍提升，瀘州老窖凈利率提升幅度最大。次高端扣非凈利率提升幅度最大的是山西汾酒與洋河股份。22 年前三季度多數(shù)酒企稅率提升，其中，貴州茅臺稅率提升幅度最大。

 

      4、22Q3 白酒行業(yè)凈利率39.09%，同比提升1 個百分點，主因費用率下降。從凈利率提升幅度看，次高端＞高端＞中端。

 

      5、22Q3 末白酒行業(yè)預(yù)收賬款444.49 億元，環(huán)比22Q2 末增加41.72 億元，去年同期環(huán)比增加20.51 億元。預(yù)收款的環(huán)比變動來看，高端酒表現(xiàn)最優(yōu)，茅臺、五糧液22Q3 預(yù)收款環(huán)比均增加，而21Q3 預(yù)收款環(huán)比均下降。次高端預(yù)收款僅洋河、水井坊、今世緣環(huán)比增加，其余均環(huán)比下降，而21Q3 除酒鬼酒其余次高端預(yù)收款均環(huán)比增加，從預(yù)收款環(huán)比變動之差來看，酒鬼酒與今世緣為正。中端酒中，古井貢與老白干預(yù)收款環(huán)比變動之差為負(fù)，其余均為正。

 

      6、22 年前三季度白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額670.69 億元，同比減少6.09%，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金2572.24 億元，同比增長11.34%。22Q3 白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額399.41 億元，同比增長12.71%，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金902.2 億，同比增長12.7%。

 

      估值分析：截至2022 年11 月1 日，白酒板塊絕對PE 水平為27.9x，低于2011 年至今的均值水平28.4x。白酒板塊相對PE 水平（相對上證綜指）為2.4x，高于2011 年至今的均值水平2.1x。10 月以來板塊估值持續(xù)回落，主因市場對疫情政策以及經(jīng)濟恢復(fù)速度的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，隨著板塊估值的持續(xù)回落，當(dāng)前估值已經(jīng)在合理區(qū)間，中長期看，頭部品牌仍有望實現(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績增長，配置價值已經(jīng)顯現(xiàn)。