伊利股份(600887)：Q1利潤超預(yù)期 預(yù)計全年逐季度業(yè)績環(huán)比提升

 

      公司發(fā)布22 年年報和23 年一季報，2022 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1231.7 億元，同比+11.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利94.3 億元，同比+8.3%；22Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入收入293.1 億元，同比+14.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.7 億元，同比+80.1%；23Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入334.4 億元，同比+7.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利36.2 億元，同比+2.7%。22 年收入利潤超過市場預(yù)期；23Q1 收入符合市場預(yù)期，利潤超過市場預(yù)期。

 

      分析判斷：

 

      22 年收入利潤穩(wěn)定增長

 

      分產(chǎn)品來看，22Q4 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲收入分別208.2/75.3/3.7 億元，分別同比+3.1%/+65.9%/+72.1%。我們預(yù)計22 年12 月疫情防控放開疊加23 年春節(jié)較早渠道提前備貨帶動液態(tài)奶穩(wěn)定增長，全年維度來看“金典”、“安慕希”品牌仍然引領(lǐng)公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)增長；奶粉及奶制品高增我們判斷主因澳優(yōu)并表貢獻(xiàn)；冷飲業(yè)務(wù)通過產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、線上+實(shí)體店業(yè)務(wù)模式等方面的拓展實(shí)現(xiàn)了高增。

 

      22Q4 整體毛利率31.2%，同比+21.1pct，同比20Q4 -1.7pct，我們認(rèn)為一方面原奶成本下降貢獻(xiàn)，另一方面毛利較高的奶粉及奶制品和冰淇淋業(yè)務(wù)收入占比提高拉動毛利率有所恢復(fù)。銷售/ 管理費(fèi)用率分別19.0%/5.1%，分別同比-0.8/+0.3pct，銷售費(fèi)用率下降我們認(rèn)為主因21Q4 冬奧會提升費(fèi)用投放基數(shù)較高導(dǎo)致，管理費(fèi)用率提升我們認(rèn)為主因公司銷售人員同比+15.2%導(dǎo)致。聯(lián)營企業(yè)的收益導(dǎo)致公司投資收益-47.1%，應(yīng)收款項預(yù)期信用損失導(dǎo)致虧損1.37 元，計提存貨跌價準(zhǔn)備及泰國冰淇淋公司商譽(yù)減值增加導(dǎo)致虧損7.92 億元共同拖累公司利潤。綜上，22Q4 凈利率4.3%，同比+1.3pct，主因毛利增加和費(fèi)用減少拉動，實(shí)現(xiàn)收入利潤穩(wěn)定增長。

 

      23Q1 收入符合預(yù)期，短期結(jié)構(gòu)擾動但需求仍在恢復(fù)23Q1 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品的收入分別217.4/74.4/37.9 億元，分別同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。我們認(rèn)為備貨前置&疫情后自飲/送禮場景切換擾動錯位共同導(dǎo)致液態(tài)奶高基數(shù)下略有下降；奶粉及奶制品業(yè)務(wù)高增主因澳優(yōu)并表，但我們判斷剔除后內(nèi)生增長仍有雙位數(shù)水平；冰淇淋依舊高增。

 

      23Q1 毛利率33.8%，同比-0.7pct，我們預(yù)計主因一季度備貨前置+消費(fèi)場景切換錯位導(dǎo)致結(jié)構(gòu)弱化，與高基數(shù)共同作用導(dǎo)致毛利率微降，原奶成本下降應(yīng)為貢獻(xiàn)項。23Q1 銷售費(fèi)用率為17.1%，同比-1.1pct，我們認(rèn)為費(fèi)用投放持續(xù)優(yōu)化并且符合行業(yè)趨勢，同蒙牛趨勢；管理費(fèi)用率4.2%，同比+0.9pct，我們判斷可能為澳優(yōu)并表影響。聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)投資收益和資產(chǎn)減值損失仍對公司利潤有拖累。綜上，23Q1 凈利率10.8%，同比-0.5pct，我們認(rèn)為整體在利潤高基數(shù)下僅-0.5pct，超市場預(yù)期。

 

      目標(biāo)積極，中長期利潤率提升趨勢不變

 

      根據(jù)年報中尼爾森零研數(shù)據(jù)，22 年公司嬰幼兒配方奶粉市場零售額份額同比+5%、成人奶粉的市場零售額份額同比+1.1%、奶酪業(yè)務(wù)的終端市場零售額份額同比+3.5%。我們認(rèn)為在乳制品行業(yè)增長承壓下，公司作為　　龍頭企業(yè)仍具備內(nèi)生增長提高市場份額的能力，并且在23 年需求復(fù)蘇背景下，公司有望充分釋放內(nèi)生增長動力，全年目標(biāo)積極，堅持中長期利潤率提升。2023 年公司計劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 1355 億元，同比+10.0%，利潤總額 125 億元，同比+17.6%，我們判斷23Q2 及之后低基數(shù)下有望實(shí)現(xiàn)收入利潤環(huán)比加速，預(yù)期向上。

 

      投資建議

 

      根據(jù)公司年報對23 年的收入及利潤總額目標(biāo)下調(diào)一致預(yù)測，23-24 年營業(yè)收入由1397/1542 億元下調(diào)至1355/1485 億元，新增25 年營業(yè)收入1616 億元；23-24 年歸母凈利由114/133 億元下調(diào)至109/124 億元，新增25 年歸母凈利140 億元；23-24 年EPS 由1.79/2.08 元下調(diào)至1.70/1.94 元，新增25 年EPS 2.19 元，2023年5 月12 日收盤價29.77 元對應(yīng)估值分別17/15/14 倍，維持“買入”評級。

 

      風(fēng)險提示

 

      經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求減弱、經(jīng)營管理風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險、食品安全問題等。