事件

    中國1-10 月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.2%，預期5.4%，前值5.4%。中國10 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.7%，預期5.3%，前值5.8%。中國10 月社會消費品零售總額同比增長7.2%，預期7.9%，前值7.8%。中國1-10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增10.3%，前值10.5%。

    評論

    10 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)在財政乏力下，如我們預期有所走弱，生產(chǎn)放緩，投資整體減速，繼續(xù)靠地產(chǎn)投資支撐；水利環(huán)保拖累基建投資，顯示年內(nèi)地方債發(fā)行結(jié)束后，資金牽制基建發(fā)力；所以近期國常會才出臺降低資本金比例的措施。房企加速推盤下，銷售呈現(xiàn)韌性，后端投資亦繼續(xù)走強，值得注意的是，雖然從開工到竣工各個環(huán)節(jié)提速，但是投資額沒有明顯上升，也是受制于資金限制。土地購置面積超預期但銷售走弱，說明面臨土地庫存持續(xù)去化，即使銷售預期不強，房企為保證項目周轉(zhuǎn)或搶占份額還有一定的拿地沖動。但是在融資收緊的大環(huán)境下，土地購置的景氣難以明顯上行，土地購置增速還要隨著人口中樞下移至一個較低水平。從高頻數(shù)據(jù)來看，11 月份拿地萎縮明顯，我們預計往后1-2 個季度，土地出讓下滑會開始拖累地產(chǎn)投資下滑。制造業(yè)投資加速，但從制造業(yè)投資與民間固投的背離看，制造業(yè)投資增速還難言企穩(wěn)。社零方面，剔除價格因素的實際消費創(chuàng)歷史新低。如我們預期，每年10 月都會出現(xiàn)，消費者因為“雙十一”而推遲消費導致的社零增速下降。但更根本的趨勢是，地產(chǎn)銷售中樞逐漸下移，減少居民的財富效應和拖累地產(chǎn)相關(guān)消費品銷售。

    今年的數(shù)據(jù)顯示了很強的季節(jié)性規(guī)律，10 月份經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)依然印證了經(jīng)濟數(shù)據(jù)季度末沖高后，季度初容易回落的特征和邏輯。但我們關(guān)注的不僅是這種季節(jié)性特征，而且經(jīng)濟兩個核心支柱——地產(chǎn)和財政從前面三個季度的支持轉(zhuǎn)為四季度的拖累，那么整體經(jīng)濟就會趨于放緩，從而引發(fā)貨幣政策進一步放松和債券利率下行。

    1、地產(chǎn)施工竣工提速，銷售拿地有韌性，但后續(xù)開始回落

    10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比8.8%比前月10.5%增速下行，住宅投資小幅下降至12.6%（前值14.6%），但是竣工投資顯著加快，房屋竣工面積單月大幅增長至19.2%，延續(xù)9 月（+4.8%）以來同比擴張勢頭；土地購置面積增速繼續(xù)回升至12.8%，土地投資增速回升對地產(chǎn)投資也有貢獻，土地市場景氣高于商品房銷售，說明面臨土地庫存持續(xù)去化，即使銷售預期不強，房企為保證項目周轉(zhuǎn)或搶占份額還有一定的拿地沖動。建安投資略加速，住宅新開工面積（在較低基數(shù)下）同比增長23.2%（前值為6.7%），房屋施工面積同比增長20.2%，較9 月（+7.6%）顯著擴大；結(jié)合黑色、水泥10 月需求較強，說明房企施工加速，但是由于今年上半年房企囤地較多，根據(jù)歷史上從拿地到開工的時滯6 個月左右，因此11 月開工提速。

    銷售面積略減速，仍然呈現(xiàn)開發(fā)商以價換量的特征。10 月全國商品房銷售面積（在較低基數(shù)下）同比增長1.9%，較9 月增幅（+2.9%）收窄1.0 個百分點，10 月商品房銷售金額同比增長9.7%（9 月+9.4%），隱含銷售均價同比增長7.6%（9 月+6.3%），但絕對價格（9186 元/平米）已連續(xù)三個月下滑。

    10 月開發(fā)資金來源同比下降至6.0%（9 月+10.8%），主要是其他資金支撐，與9-10 月居民中長期貸款增速較高一致。10 月國內(nèi)貸款同比下滑5.2%（9 月+4.8%），自籌資金1.1%（9 月+6.2%），其他資金（包括定金及預收款，個人按揭貸款等）同比增長12.2%（9 月+16.1%）。開發(fā)貸額度繼續(xù)收緊，按揭貸款增速也有所下滑，雖然定金和預收款有所支撐，但只占房企資金來源的33%左右，難以緩解整體資金狀況，資金約束還將繼續(xù)拖累地產(chǎn)投資。

    房企加速推盤下，銷售呈現(xiàn)韌性，后端投資繼續(xù)走強；值得注意的是，雖然從開工到竣工各個環(huán)節(jié)提速，但是投資額沒有明顯上升，也是受制于資金限制。土地購置面積超預期但銷售走弱，說明面臨土地庫存持續(xù)去化，即使銷售預期不強，房企還是有一定的拿地沖動。但從高頻數(shù)據(jù)來看，11 月份拿地萎縮明顯，我們預計往后1-2 個季度，土地出讓下滑會開始拖累地產(chǎn)投資下滑。

    2、水利環(huán)保拖累基建投資，缺資金缺項目

    10 月基建投資增速下降至2%（前值5%），主要是水利環(huán)保分項拖累-3.3%，但是9 月水利環(huán)保增速10.4%，基建投資的三個分項呈現(xiàn)了此起彼伏的特征，表明整體資金約束較多，所以整體基建景氣上升緩慢，也因此，11月13 日的國常會才出臺降低部分基建項目最低資本金比例的措施。

    據(jù)我們推算，由于10 月財政存款增量持平去年同期，所以財政在9 月發(fā)力后，可能短期內(nèi)面臨下滑。今年廣義財政支出增速比較高，是經(jīng)濟的主要支撐因素：Q1 高達23%，Q2 為8.6%，Q3 為8.7%，總體高于8%的名義GDP 增速。但是今年財政過于前置，導致Q4 的財政和經(jīng)濟減速壓力。隨著2019 年底的臨近，年內(nèi)新增地方債發(fā)行的可能性越來越小，而且由于地方債發(fā)行到使用的時滯，資金的制約還將延續(xù)1 個季度左右。如果沒有大規(guī)模使用明年額度的專項債，對四季度經(jīng)濟的支撐作用將減弱，基建增速也將受到約束。

    3、工業(yè)生產(chǎn)如期回落，制造業(yè)投資回升持續(xù)性有待觀察

    10 月工業(yè)增加值同比增長4.7%（前值5.8%），增速較上月回落1.1 個百分點。10 月發(fā)電量同比增速由上月的4.7%回落至4%，而六大發(fā)電集團日均耗煤量增速由上月的5.2%大幅回升至19.3%，兩者出現(xiàn)明顯背離。分行業(yè)看，三大門類中，采礦業(yè)增加值同比增長3.9%，較上月回落4.2 個百分點；制造業(yè)增加值同比4.6%，回落1個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增長6.6%，加快0.7 個百分點。具體來看，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備以及專業(yè)設(shè)備制造業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)增速較上月有所回落，生產(chǎn)改善主要來自下游汽車制造業(yè)、有色金屬冶煉以及電力、熱力生產(chǎn)。汽車制造業(yè)增速較上月提升4.4%，汽車產(chǎn)量增速對應由9 月的-6.9%修復至-2.1%。鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)生產(chǎn)在9 月增速回落的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑1.7 個百分點至3%。上游行業(yè)中有色和黑色分化，黑色金屬冶煉行業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回落，較上月下滑3.2%，對應鋼材、粗鋼生產(chǎn)同比3.5%和-0.6%（較上月分別下滑3.4%和2.8%），而有色金屬同比9.1%，加快1.4 個點。

    水泥生產(chǎn)同比-2.1%，增速回落6 個百分點。

    制造業(yè)投資加速，10 月同比增長3.4%（前值1.9%），剔除價格因素后的制造業(yè)投資增速為5%（前值3.1%），但從制造業(yè)投資與民間固投的背離看，制造業(yè)投資增速還難言企穩(wěn)。制造業(yè)投資反彈，也反映了在政策支持下制造業(yè)資金來源的改善對投資的修復。分行業(yè)看，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，有色金屬冶煉以及金屬制品業(yè)投資有所修復，跌幅收窄，汽車制造業(yè)投資再次明顯走弱。但需要注意的是，民間投資增速由上月的3%降至1.5%，與制造業(yè)投資發(fā)生背離，民間固定資產(chǎn)投資是根據(jù)工商登記注冊類型和控股情況在固定資產(chǎn)投資內(nèi)進行劃分的。制造業(yè)投資中，民間投資占比超過 85%，而反過來，民間投資中，制造業(yè)占據(jù)近半壁江山。所以民間投資與制造業(yè)投資過去的聯(lián)動性較強，但在10 月二者背離，因此本月制造業(yè)投資的小幅回升還需觀察。

    4、季節(jié)性和推遲消費效應疊加，扣除價格因素的實際消費創(chuàng)歷史新低

    10 月中國社會消費品零售總額同比增長7.2%，預估為7.9%，前值為7.8%。無論是波動比較大的汽車還是其他分項都有所回落。其中汽車銷售同比增速從8 月的-2.2%小幅回落至-3.3%�？鄢�汽車銷售以外的其他社零同比增速也從上月9.0%回落至8.3%，下降了0.7 個百分點。值得注意的是，由于10 月食品類通脹較高，扣除價格因素的實際社零增速僅4.9%，較上月5.79%大幅下降了0.89 個百分點，創(chuàng)歷史新低。

    我們在之前的報告也曾經(jīng)提及，今年除了工業(yè)生產(chǎn)之外，在零售端部分商品也體現(xiàn)出一定的季末效應，部分商品例如化妝品、家電、家具等品類呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性效應，3、6、9 月的增速均為當季最高，這與商家季末沖業(yè)績沖量有關(guān)。而季度初則有所回落，例如化妝品增10 月增速從上月13.4%明顯回落至6.2%，家電從上月5.4%明顯回落至0.7%，家具從上月6.3%大幅回落至1.8%。其余必需消費品例如食品、日用品等則沒有體現(xiàn)出明顯的季末效應。而受商品房銷售增速小幅回落影響（10 月全國商品房銷售面積同比增長1.9%，較9 月增幅（+2.9%）收窄1.0 個百分點），地產(chǎn)相關(guān)消費均有所回落，建筑及裝潢材料同比增速也小幅從上月4.2%回落至2.6%。

    此外，除季節(jié)性促銷之外，受到愈演愈烈的雙十一商家大戰(zhàn)影響，許多商家均調(diào)整了銷售策略使得10 月的價格并不具備吸引力，并且從消費者的角度來看也會推遲一部分消費需求至十一月購買，推遲消費的效應也會導致10 月的銷售數(shù)據(jù)較低。

    后續(xù)來看，11 月的雙十一促銷可能還能階段性提振透支性消費需求，疊加CPI 的不斷上行也會提升名義社零增速，11 月的名義消費數(shù)據(jù)可能小幅提振，但在當前居民收入下滑疊加消費貸嚴查的情況下，考慮11 月消費透支效應和地產(chǎn)銷售的逐步回落，后續(xù)社零趨勢性回落的可能性更高。