報(bào)告摘要：

    10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由9 月偏強(qiáng)轉(zhuǎn)向偏弱，數(shù)據(jù)包含季節(jié)性、出口交貨值節(jié)奏、財(cái)政支出節(jié)奏的影響。

    10 月工業(yè)增加值增速為4.7%，大致持平于7-8 月低位，但差于9 月。固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為5.2%，低于上月；環(huán)比季調(diào)值也沒(méi)有加速。其中基建投資累計(jì)增速為3.3%，略低于上月的3.4%。消費(fèi)增速為7.2%，低于上月的7.8%；不含汽車的消費(fèi)增速為8.3%，低于上月的9.0%。

    地產(chǎn)系是一個(gè)亮點(diǎn)，投資有所回落，但銷售、新開(kāi)工、施工、竣工增速均高于上月。

    數(shù)據(jù)包含趨勢(shì)性、季節(jié)性、出口交貨值擾動(dòng)、財(cái)政支出節(jié)奏的綜合影響。

    背后原因一：今年“季末沖高、季初下行”的顯著季節(jié)性。今年工業(yè)表現(xiàn)的季節(jié)性特別明顯，3 月工業(yè)增加值增速高（8.5%），4 月大幅下行（5.4%）；6 月大幅回升（6.3%），7 月大幅下行（4.8%）；9 月大幅上行（5.8%），10 月大幅下行（4.7%）。市場(chǎng)對(duì)此也有一定預(yù)期。我們?cè)谇捌趫?bào)告《如何看待10 月PMI 數(shù)據(jù)的下行》中也指出：今年工業(yè)增加值年初以來(lái)就有“季末沖高、季初回落”的特征，如果10 月同比增速再次低于9 月，可能會(huì)進(jìn)一步加大數(shù)據(jù)走向分歧。

    背后原因二：出口交貨值的節(jié)奏影響。10 月出口交貨值增速只有-3.8%，大幅低于1-9 月累計(jì)增速的2.4%和上月的-0.7%。從出口交貨值的節(jié)奏看，8-10 月分別為-4.3%、-0.7%、-3.8%，這帶來(lái)工業(yè)增加值8 月低、9 月高、10 月低。

    背后原因三：財(cái)政支出節(jié)奏的影響。8 月財(cái)政支出增速-0.2%，9 月12.9%，10 月我們估計(jì)低于9 月。這一節(jié)奏對(duì)于固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)、工業(yè)表現(xiàn)均形成一定影響。

    但上述因素主要影響月度分布，我們可以把7-10 月合并理解，數(shù)據(jù)還是有一定內(nèi)生性整體趨弱，包括受擾動(dòng)因素偏小的消費(fèi)也偏弱。

    上述三個(gè)因素主要解釋月度分布（9 月高、10 月低），我們可以把7-10 月理解為一個(gè)區(qū)間（工業(yè)增加值增速均值為4.9%），它低于一季度的6.5%、二季度的5.6%，經(jīng)濟(jì)還是存在走弱的內(nèi)生趨勢(shì)的。我們以受外部因素影響偏小的消費(fèi)為例，社會(huì)消費(fèi)品零售總額和不含汽車的消費(fèi)增速均低于上月，它是內(nèi)需偏弱的同步或者滯后表現(xiàn)。

    我們理解三季度這輪經(jīng)濟(jì)趨弱可能和關(guān)稅抬升背景下的工業(yè)加速去庫(kù)存有關(guān)，所以出口交貨值下行斜率比出口大。7-10 月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一輪走弱的原因到底是什么？

    從數(shù)據(jù)上看，相對(duì)量占工業(yè)增加值40%左右的出口交貨值（2018 年出口交貨值/工業(yè)增加值為41%）似乎是拉低這一時(shí)段工業(yè)表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)。出口交貨值和出口的區(qū)別是什么？出口交貨值主要是針對(duì)工業(yè)企業(yè)，工業(yè)企業(yè)把貨物賣給貿(mào)易類企業(yè)，就可以統(tǒng)計(jì)為“出口交貨值”；而出口，是以海關(guān)口徑的實(shí)際報(bào)關(guān)來(lái)算，由貿(mào)易類企業(yè)者工業(yè)企業(yè)自營(yíng)部門來(lái)完成。

    出口交貨值這輪整體比出口下行更明顯，一則是工業(yè)類型的產(chǎn)品出口比整體出口的下滑更大；二則是生產(chǎn)的部分下滑比出口報(bào)關(guān)的部分下滑更大，即工業(yè)部門在加速去庫(kù)存。

    工業(yè)部門的加速去庫(kù)存是庫(kù)存周期靠近底部的現(xiàn)象；同時(shí)，它應(yīng)該在一定程度上和5 月、9 月的兩輪關(guān)稅影響有關(guān)。

    與實(shí)際GDP 趨勢(shì)值對(duì)照，7-10 月工業(yè)表現(xiàn)應(yīng)已處于政策底線以下，因此這一時(shí)段穩(wěn)增長(zhǎng)有一輪明顯升溫。

    工業(yè)增加值是一個(gè)實(shí)際值，如果我們用季度工業(yè)增加值增速均值/季度GDP 增速，則2019 年Q3 的0.83 是歷史低位之一（今年前兩個(gè)季度分別是0.97 和0.9），2009 年初的低點(diǎn)是0.85，這意味著當(dāng)前工業(yè)對(duì)于實(shí)際增長(zhǎng)已經(jīng)顯著形成拖累了。

    因此，我們看到從7 月底政治局會(huì)議（7 月經(jīng)濟(jì)情況下，重新定調(diào)“六穩(wěn)”），到8 月底金融委會(huì)議（8 月經(jīng)濟(jì)情況下，“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”），到11 月13 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議（10 月經(jīng)濟(jì)情況下，完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度），政策穩(wěn)增長(zhǎng)在不斷升溫。

    在通脹中樞尚未拐點(diǎn)的背景下，我們估計(jì)“穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政”的組合是一個(gè)方向，13 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議完善固定投資項(xiàng)目資本金制度，基建增速的繼續(xù)修復(fù)是大概率。基建修復(fù)和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存是有待后續(xù)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)的兩大線索。

    在《本輪豬周期和過(guò)去三輪有何不同：兼論政策可能取向》中，我們認(rèn)為：本輪通脹周期特點(diǎn)是“增長(zhǎng)有壓力、通縮不典型、豬肉偏高、房?jī)r(jià)可控”，因此不會(huì)像2006、2010 年那兩輪實(shí)際增長(zhǎng)擴(kuò)張、房?jī)r(jià)偏高的周期一樣貨幣緊縮；也不會(huì)像2015 年那一輪CPI 斜率偏低、PPI 深度通縮的周期一樣貨幣政策擴(kuò)張。我們估計(jì)本輪貨幣政策可能會(huì)隨通脹走高趨于中性，同時(shí)用偏積極的財(cái)政政策繼續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)。

    11 月13 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議按決定完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度。一是降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例。將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金最低比例由25%降至20%。對(duì)補(bǔ)短板的公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，可適當(dāng)降低資本金最低比例，下調(diào)幅度不超過(guò)5 個(gè)百分點(diǎn)。二是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)項(xiàng)目，可通過(guò)發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金，但不得超過(guò)項(xiàng)目資本金總額的50%。地方政府可統(tǒng)籌使用財(cái)政資金籌集項(xiàng)目資本金。三是嚴(yán)格規(guī)范管理，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范。

    新增項(xiàng)目加快開(kāi)工，疊加政策利好繼續(xù)推進(jìn)，以及明年初專項(xiàng)債額度的投放，我們估計(jì)基建增速的繼續(xù)修復(fù)將是大概率事件。

    汽車10 月零售仍在低位徘徊，但產(chǎn)量、工業(yè)增加值繼續(xù)趨勢(shì)性改善。

    在基建擴(kuò)張、汽車產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)、竣工回升等因素推動(dòng)下，2020 年初開(kāi)始可能會(huì)有一輪制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。基建修復(fù)和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存是有待后續(xù)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)的兩大線索。

    房地產(chǎn)投資有所回落，但新開(kāi)工、施工、竣工等偏強(qiáng)，銷售增速小幅上升，從銷售額增速-銷售面積增速這樣的影子指標(biāo)來(lái)看，價(jià)格依然在相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間。

    房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10.3%，較上月的10.5%有所回落。新開(kāi)工、施工、竣工分別上升1.4、0.3、3.1 個(gè)點(diǎn)。

    銷售面積增速上升0.2 個(gè)點(diǎn)至0.1%，這里面可能包含基數(shù)走低的影響，但即使扣除基數(shù)應(yīng)也大致穩(wěn)定。

    一種常見(jiàn)的理解是目前房企可能通過(guò)加大折扣加快促銷，從而支撐銷售。但從銷售額增速-銷售面積增速這樣的影子指標(biāo)看（歷史上與價(jià)格趨勢(shì)基本吻合），價(jià)格自2018 年底之后雖震蕩下行，但整體依然在相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間，本月和上月變化不大。

    地產(chǎn)指標(biāo)的整體表現(xiàn)依舊符合我們提出的“低庫(kù)存+價(jià)格管制”導(dǎo)致銷售低波動(dòng)的假設(shè)。其中價(jià)格是關(guān)鍵變量，只要價(jià)格是低波動(dòng)，銷售波動(dòng)率就不會(huì)太大，開(kāi)工和投資下行周期也不會(huì)太陡峭。

    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

    宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期