近期我們拜訪了鴻路鋼構(gòu)，與公司管理層就公司戰(zhàn)略及近期經(jīng)營情況進(jìn)行了交流，要點如下。

    　　評論

    　　聚焦制造端，產(chǎn)能+成本優(yōu)勢構(gòu)筑護(hù)城河。自2016 年起，公司開始將發(fā)展重心聚焦在鋼結(jié)構(gòu)制造領(lǐng)域，逐漸減少在安裝和施工環(huán)節(jié)的參與，材料訂單占總訂單的比例已從2017 年的67.8%提升至今年前三季度的90.8%。截至2018 年底，公司產(chǎn)能已達(dá)到160 萬噸，而且由于公司在鋼結(jié)構(gòu)制造領(lǐng)域具有產(chǎn)能大、成本低、交付及時的優(yōu)勢，工廠排產(chǎn)飽滿，2018 年公司產(chǎn)能利用率達(dá)到90%。且由于訂單快速增長（2018、1H19 新簽訂單分別同比增長31%、52%），公司計劃將產(chǎn)能進(jìn)一步提升至400 萬噸，且產(chǎn)能的提升也將鞏固公司在采購、交付上的護(hù)城河。

    　　持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理，費(fèi)用率持續(xù)下降，營業(yè)利潤率不斷上升。

    　　公司近年來也在持續(xù)的提升精細(xì)化管理水平，降低各項費(fèi)用，并已取得了積極的成果：1）公司近年來加強(qiáng)對大項目的營銷，平均單個合同金額不斷提升，導(dǎo)致銷售費(fèi)用增速慢于訂單增速，費(fèi)用率持續(xù)下降；2）公司對下屬工廠施行垂直管理，減少在單一工廠的采購、財務(wù)、人力等管理人員配備，降低管理費(fèi)用支出，近年來管理費(fèi)用率也持續(xù)下降。精細(xì)化管理的推進(jìn)使公司在新廠投產(chǎn)毛利率下行的背景下，實現(xiàn)了營業(yè)利潤率的不斷提升。

    　　注重現(xiàn)金流管控，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出眾。在公司將重心轉(zhuǎn)向制造后，一方面材料供應(yīng)本身回款就要優(yōu)于鋼結(jié)構(gòu)工程分包，另一方面公司也在持續(xù)的加強(qiáng)對回款的考核，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的115 天下降至2019 年3 季度的58 天，同時隨著公司工廠管理精細(xì)化程度的提升，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2017 年的266 天下降至2019 年3 季度的178 天，且在采購量不斷提升的背景下，公司對供應(yīng)商也保持了較強(qiáng)的把控力，近年來經(jīng)營活動現(xiàn)金流均保持強(qiáng)勁，且2018 年及2019 年前3 季度均超過凈利潤。

    　　估值建議

    　　由于上調(diào)收入預(yù)測且下調(diào)費(fèi)用預(yù)測，我們上調(diào)公司2019/20 年凈利潤預(yù)測4.8%/8.8%至5.0/6.3 億元。當(dāng)前股價對應(yīng)8.6/6.9 倍2019/20e P/E，我們上調(diào)目標(biāo)價4.3%至9.6 元，對應(yīng)10 倍/8 倍2019/20e P/E，隱含15.8%的上行空間，維持“跑贏行業(yè)”評級。

    　　風(fēng)險

    　　新簽訂單不及預(yù)期，毛利率不及預(yù)期。