2020年A股年度策略展望：坐穩(wěn)逆全球化中的“順風(fēng)車”
2020 年二階導(dǎo)斜率待驗(yàn)，中長(zhǎng)期坐穩(wěn)“逆全球化”中的“順風(fēng)車”
2019 年是影響A 股估值修復(fù)的多個(gè)重要變量的拐點(diǎn)年；2020 年，拐點(diǎn)后續(xù)趨勢(shì)的二階導(dǎo)斜率待驗(yàn)。已知的六個(gè)變量及當(dāng)前A 股估值水平，決定了2020 年A 股主要指數(shù)中樞高于2019 年，待驗(yàn)的三個(gè)變量或會(huì)提升指數(shù)空間，預(yù)計(jì)全年A 股凈利潤(rùn)增速10.9%、滬深300 估值提升空間10%以上。2020 年底至2021 年，逆全球化對(duì)美股30 年長(zhǎng)牛根基產(chǎn)生的負(fù)面影響或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，而國(guó)內(nèi)整體企業(yè)利潤(rùn)率和貼現(xiàn)率或?qū)⑹芤嬗凇澳嫒蚧保ㄗh中長(zhǎng)期坐穩(wěn)逆全球化中的A 股“順風(fēng)車”。
拐點(diǎn)年和趨勢(shì)年策略不同：拐點(diǎn)掙β，趨勢(shì)掙α，二階導(dǎo)斜率待驗(yàn)
2019 年是多個(gè)變量的拐點(diǎn)年：海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性、科技周期、資本市場(chǎng)改革、企業(yè)盈利等，而2020 年這些變量大概率是延續(xù)拐點(diǎn)后的趨勢(shì)。變量拐點(diǎn)年通常隱含：前期市場(chǎng)過(guò)度悲觀+當(dāng)年對(duì)拐點(diǎn)的確認(rèn)→市場(chǎng)修復(fù)過(guò)度悲觀+對(duì)拐點(diǎn)及線性外推趨勢(shì)充分反應(yīng)；而趨勢(shì)延續(xù)年隱含：前期估值已有修復(fù)+市場(chǎng)對(duì)拐點(diǎn)認(rèn)知已較清晰、甚至估值已隱含了線性外推的后續(xù)趨勢(shì)。拐點(diǎn)年是變量的方向問(wèn)題，趨勢(shì)年是變量的空間問(wèn)題或變量方向的證偽問(wèn)題，空間的判斷往往難于方向、已現(xiàn)趨勢(shì)的證偽也難度較高。
仍在行進(jìn)的全球長(zhǎng)期拐點(diǎn)：跨國(guó)企業(yè)利潤(rùn)率和全球通脹水平
美股30 年長(zhǎng)牛的根基—利潤(rùn)率和貼現(xiàn)率均得益于全球化：利潤(rùn)率—信息技術(shù)顯著降低通信成本，使跨國(guó)企業(yè)能將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至他國(guó)、供應(yīng)鏈全球布局，成本顯著降低→利潤(rùn)率持續(xù)上行；貼現(xiàn)率—中國(guó)等低成本制造中心降低了廣譜物價(jià)水平和波動(dòng)率→美國(guó)長(zhǎng)端利率降低，同時(shí)美國(guó)為最大消費(fèi)國(guó)而非制造國(guó)，貿(mào)易順差國(guó)持續(xù)購(gòu)買美債→壓低美國(guó)長(zhǎng)端利率。2018~2019 年是逆全球化的開(kāi)端，趨勢(shì)的延續(xù)或?qū)⑻浰�、引發(fā)世界貨幣體系變更，美股長(zhǎng)牛根基不再，逆全球化對(duì)美股趨勢(shì)產(chǎn)生影響或在2020 年底至2021年，而國(guó)內(nèi)整體企業(yè)利潤(rùn)率和貼現(xiàn)率或?qū)⑹芤妗澳嫒蚧钡摹绊橈L(fēng)車”。
2020 年已知變量決定方向，待驗(yàn)變量影響空間，低預(yù)測(cè)度變量影響節(jié)奏
已知變量確定性較高：1）海外負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)股市并非利好，暫停降息是福音；2）國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期回補(bǔ)、結(jié)構(gòu)性通脹回落、改革開(kāi)放繼續(xù)深入；3）科技周期：5G 終端設(shè)備的周期性更新。待驗(yàn)變量是已知拐點(diǎn)的二階導(dǎo)或下一個(gè)潛在拐點(diǎn)，確定性略低，但影響2020 年A 股市場(chǎng)的空間：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)Q3 或軟著陸，下半年至2021 年通脹或回升；2）國(guó)內(nèi)下半年廣義制造業(yè)投資增速或回升；3）科技周期：軟件領(lǐng)域自主可控或有突破，超越周期性、開(kāi)啟可給更高估值的科技周期。低預(yù)測(cè)度變量是國(guó)際關(guān)系—美國(guó)大選、國(guó)內(nèi)政策天平—經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)后是否會(huì)偏向調(diào)結(jié)構(gòu)去杠桿。
2020 年A 股盈利預(yù)測(cè)、估值預(yù)測(cè)、增量資金與股票供給展望
盈利預(yù)測(cè)：自上而下擬合—A 股非金融企業(yè)凈利潤(rùn)增速約5.65%，自下而上預(yù)測(cè)—A 股凈利潤(rùn)增速約10.9%左右，逐季小幅回升。估值預(yù)測(cè)：1）相對(duì)估值視角，2020 年滬深300 估值相比當(dāng)前提升空間約10%；2）絕對(duì)估值視角：滬深300 對(duì)應(yīng)2019 年凈利的PE 合理估值中樞約13.29 倍；3）美股映射視角：滬深300 指數(shù)PB 估值擴(kuò)張空間約26%。增量資金：A 股五方面增量資金。股票提質(zhì)： 2020 年或是產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)重組開(kāi)花的元年。
2020 年風(fēng)格難極致分化，行業(yè)配置5G 終端、5G 應(yīng)用、電動(dòng)車上中游
從成長(zhǎng)與價(jià)值剪刀差趨勢(shì)、流動(dòng)性分配趨勢(shì)考慮，我們認(rèn)為2020 年市場(chǎng)風(fēng)格難極致分化，仍可在風(fēng)格相對(duì)估值差中找機(jī)會(huì)。配置思路重視toB 端的行業(yè)、企業(yè)，行業(yè)配置沿5G 周期順序關(guān)注終端（電子）和應(yīng)用（計(jì)算機(jī)），另外關(guān)注2020 年景氣向上的電動(dòng)車的上游設(shè)備、中游零部件。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹超預(yù)期擴(kuò)散；增量股票供給帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊；盈利預(yù)測(cè)和估值預(yù)測(cè)基于大量假設(shè)，存在較高不確定性。
