本報告導讀：

    公司為維生素龍頭企業(yè)，探索布局ADC 等創(chuàng)新藥業(yè)務。首次覆蓋，給予謹慎增持評級。

    投資要點：

    首次覆蓋，給予謹慎增持評級。預計公司2019-2021 年EPS 為0.46/0.55/0.63 元，參考可比公司估值，給予目標價13.75 元，對應2020 年PE25X，首次覆蓋，給予謹慎增持評級。

    維生素需求有望恢復，提振原料藥價格。受豬瘟影響下游需求減弱，公司主要產(chǎn)品VA 及VE 價格近期呈緩慢下降趨勢。從供給端來看，DSM 完成對能特科技整合后，全球VE 集中度進一步提升，DSM、新和成、浙江醫(yī)藥和BASF 4 家約占據(jù)全球VE 產(chǎn)能的90%以上，有利于穩(wěn)定價格體系，2019 年上半年公司VE 營業(yè)收入6.7 億元（含合成VE）。VA 受2019 年6 月BASF 德國工廠冷卻系統(tǒng)事故影響，全球供應量有望繼續(xù)緊縮，支撐VA 價格高景氣度持續(xù)，2019 年上半年公司VA 營業(yè)收入為3.1 億元。后豬瘟周期下需求有望逐漸恢復，有望提振維生素價格。

    探索布局創(chuàng)新藥業(yè)務。公司先后與美國Ambrx 公司合作研發(fā)單克隆抗體藥物偶聯(lián)物候選藥物ARX788 及ARX305，并成立ADC 創(chuàng)新藥平臺型公司——新碼生物。ARX788 用于HER2 陽性乳腺癌和胃癌，已在中國、澳大利亞、新西蘭和美國開展I 期臨床研究，一期臨床數(shù)據(jù)即將在12 月舉行的美國圣安東尼奧乳腺癌研討會公布；ARX305用于腎細胞癌、非霍奇金淋巴瘤等CD70 陽性腫瘤，在美國尚處于臨床前試驗階段，新碼生物負責ARX305 在中國的開發(fā)和商業(yè)化，公司正探索布局創(chuàng)新藥業(yè)務。

    催化劑：創(chuàng)新藥物研發(fā)進度超預期，原料藥價格大幅提高。

    風險提示：原料藥價格大幅降低風險，創(chuàng)新藥物研發(fā)失敗風險。