2010年8月28日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》，明確提出要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)企業(yè)重組的作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整�！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃的建議》也提到，合理引導(dǎo)企業(yè)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化�？梢灶A(yù)見(jiàn)，作為企業(yè)并購(gòu)重組重要組成部分的上市公司并購(gòu)重組必將在我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中扮演更為重要的角色。

　　毋庸置疑，上市公司并購(gòu)重組的健康發(fā)展離不開(kāi)法律環(huán)境的進(jìn)一步完善。盡管目前我國(guó)上市公司并購(gòu)重組法律體系已經(jīng)基本形成，但卻遠(yuǎn)非盡善盡美。新形勢(shì)、新情況亦要求并購(gòu)重組法律盡快作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。因此，研究并完善我國(guó)上市公司并購(gòu)重組法律制度十分必要和迫切。

　　一、上市公司并購(gòu)重組法律體系之完善

　　立法機(jī)關(guān)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來(lái)一直致力于推動(dòng)并購(gòu)重組監(jiān)管的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，制定或修訂了一系列規(guī)范上市公司收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組、回購(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)執(zhí)業(yè)等活動(dòng)的法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件。我國(guó)已經(jīng)建立了由不同層級(jí)的法律規(guī)范性文件、自律規(guī)則所構(gòu)建的、較為完善的上市公司并購(gòu)重組法律體系。但我們也應(yīng)看到，這一法律體系尚存不足和亟待改進(jìn)之處。

　　（一）上市公司并購(gòu)重組法律體系存在的問(wèn)題

　　1．未及時(shí)清理法律規(guī)范

　　并購(gòu)重組領(lǐng)域規(guī)范性文件、自律規(guī)則在制定機(jī)構(gòu)、制定背景等方面有著很大差異，由此導(dǎo)致并購(gòu)重組法律體系內(nèi)部存在著規(guī)則沖突�！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》1與《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》之間的規(guī)則沖突表現(xiàn)得最為明顯，其規(guī)定與《證券法》在收購(gòu)主體、持股變動(dòng)報(bào)告、收購(gòu)價(jià)格、支付方式等方面存在諸多不一致。例如，關(guān)于收購(gòu)主體，《證券法》規(guī)定的上市公司收購(gòu)主體并不限定是法人還是自然人，自然人是有資格作為收購(gòu)人的；而《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定進(jìn)行收購(gòu)的主體只能是法人。

　　2．仍缺少回購(gòu)、合并、分立的具體規(guī)則

　　目前，上市公司并購(gòu)重組法律體系內(nèi)仍缺少規(guī)范回購(gòu)、合并、分立的具體規(guī)則。以上市公司分立為例，直到2010年，我國(guó)A股市場(chǎng)才出現(xiàn)了上市公司分立的具體案例，即原東北高速分立為龍江交通和吉林高速。關(guān)于龍江交通和吉林高速的設(shè)立細(xì)節(jié)，分立上市報(bào)告書并沒(méi)有詳細(xì)解釋。我們理解，龍江交通和吉林高速應(yīng)為原東北高速以全部資產(chǎn)作相應(yīng)分割后設(shè)立，而根據(jù)《公司法》的有關(guān)規(guī)定，新股份公司的設(shè)立包括發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立兩種形式，同時(shí)，《公司法》要求，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)由二人以上二百人以下為發(fā)起人，且發(fā)起人持有的公司股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。那么，上市公司分立是否應(yīng)適用《公司法》關(guān)于股份公司設(shè)立的規(guī)定、發(fā)起人是誰(shuí)、分立后公司的上市時(shí)間等問(wèn)題，都需要得到明確。

　�。ǘ�）我國(guó)上市公司并購(gòu)重組法律體系完善建議

　　2008年底，國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確提出，“支持有條件的企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展兼并重組，促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，減少審批環(huán)節(jié)，提升市場(chǎng)效率，不斷提高上市公司質(zhì)量”，因此，有必要認(rèn)真務(wù)實(shí)地研究進(jìn)一步完善有關(guān)法律體系的整體方案。

　　1.反思和重新定位上市公司并購(gòu)重組立法的基本原則

　　基于維護(hù)公共利益、保護(hù)投資者、維持競(jìng)爭(zhēng)秩序、保護(hù)債權(quán)人等因素的考慮，立法者對(duì)上市公司并購(gòu)重組設(shè)定了一些實(shí)質(zhì)及程序上的限制。但上市公司并購(gòu)重組本質(zhì)上屬于市場(chǎng)主體自發(fā)的經(jīng)濟(jì)行為，基于風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)和合同自由的考慮，還是應(yīng)以意思自治為基本原則，國(guó)家公權(quán)力原則上不宜過(guò)度介入，因此有必要檢討立法和監(jiān)管理念。我們認(rèn)為，完善上市公司并購(gòu)重組的法律規(guī)范，可借鑒境外資本市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn), 結(jié)合我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的現(xiàn)實(shí)特征，選擇和確定適合我國(guó)國(guó)情的法律體系和監(jiān)管手段。

　�。�1）遵循市場(chǎng)規(guī)律、尊重商業(yè)選擇的原則

　　隨著中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生深刻的制度性變革，并購(gòu)重組的市場(chǎng)化色彩日益增強(qiáng)，并購(gòu)重組立法理應(yīng)反映市場(chǎng)的變化。上市公司并購(gòu)重組立法應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，尊重上市公司在并購(gòu)重組過(guò)程中的意思自治和商業(yè)創(chuàng)新，充分發(fā)揮市場(chǎng)作為資源配置的基礎(chǔ)性作用，合理界定上市公司商業(yè)決策事項(xiàng)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍，突出市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中的地位和作用，降低非市場(chǎng)因素對(duì)并購(gòu)重組的不當(dāng)干預(yù)。

　�。�2）公平與效率平衡原則

　　公司是多方利益的平衡體。在上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中，需要法律對(duì)少數(shù)股東、異議債權(quán)人、職工等相對(duì)弱勢(shì)主體提供傾斜性保護(hù)，不能以犧牲弱勢(shì)主體的利益為代價(jià)來(lái)?yè)Q取上市公司的發(fā)展，以體現(xiàn)立法的公平性。但在保護(hù)相關(guān)利益主體時(shí)，立法應(yīng)堅(jiān)持適度保護(hù)原則，兼顧并購(gòu)重組的效率和成本，不能片面強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者保護(hù)，從而影響甚至阻礙并購(gòu)重組的進(jìn)行。

　　（3）強(qiáng)制信息披露監(jiān)管原則

　　證券市場(chǎng)從根本上講是一個(gè)“信息的市場(chǎng)”2，現(xiàn)代證券市場(chǎng)的核心要素是通過(guò)披露來(lái)實(shí)現(xiàn)信息透明。信息披露義務(wù)降低了信息獲取成本，從而有助于確保市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。在以市場(chǎng)為導(dǎo)向的監(jiān)管體制下，發(fā)展趨勢(shì)是要求披露更多的信息，而不是制定更多的實(shí)體監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。3因此，應(yīng)當(dāng)確立逐步從監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核材料、實(shí)施審批過(guò)渡到要求公司披露信息、主動(dòng)接受社會(huì)監(jiān)督的基本制度，不斷增強(qiáng)監(jiān)管的科學(xué)性和有效性，提高上市公司并購(gòu)重組的透明度。

　　2.及時(shí)清理、制定、完善上市公司并購(gòu)重組法律規(guī)范

　　解決法律規(guī)范沖突的一種最徹底、最有效的手段是及時(shí)修訂或撤銷不當(dāng)法律規(guī)范。就上市公司并購(gòu)重組制度而言，由于并購(gòu)重組實(shí)施方案不斷創(chuàng)新，因此應(yīng)特別重視法律規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則的時(shí)效性，相關(guān)立法機(jī)關(guān)應(yīng)及時(shí)梳理有關(guān)法律法規(guī)制度，修訂、撤銷或廢止不當(dāng)法律規(guī)范，盡量避免法律規(guī)范的沖突而阻礙并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展。因此，對(duì)于并購(gòu)重組法律體系，重點(diǎn)是明確廢止或者從根本上修正《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，解決其與其他法律規(guī)范存在的諸多沖突問(wèn)題，制定上市公司回購(gòu)、合并、分立規(guī)則等。

　　二、上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管體制、審核程序之完善

　　對(duì)上市公司并購(gòu)重組的監(jiān)管通常意義上指政府及其監(jiān)管部門運(yùn)用法律、經(jīng)濟(jì)、行政等手段對(duì)證券市場(chǎng)各類主體及其行為進(jìn)行監(jiān)督、管理，理論上不限于政府監(jiān)管，自律組織的監(jiān)管也是重要部分之一。4在我國(guó)，政府監(jiān)管是證券市場(chǎng)最主要的監(jiān)管形式，其他自律監(jiān)管的開(kāi)展主要依靠政府推動(dòng)，所以目前國(guó)內(nèi)大都將證券市場(chǎng)監(jiān)管等同于政府監(jiān)管來(lái)使用，因此，在討論上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管時(shí)，本文也將以探討證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式為中心。

　�。ㄒ唬┓此忌鲜泄�司收購(gòu)監(jiān)管模式定位

　　依據(jù)目前的規(guī)定，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在上市公司收購(gòu)的部分環(huán)節(jié)上依然擁有實(shí)質(zhì)性審核的權(quán)力，主要存在于：（1）要約收購(gòu)報(bào)告書的披露前審核；（2）強(qiáng)制要約收購(gòu)方式或強(qiáng)制全面要約收購(gòu)的豁免。但正如原中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席高西慶先生所言：“實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)力仍然是證券市場(chǎng)管理層握在手中難以割舍的一把"利劍"”。5但它的效果卻是把雙刃劍，事前審核制度不僅會(huì)增加監(jiān)管成本、浪費(fèi)行政資源，還會(huì)阻礙上市公司收購(gòu)效率，不利于資源優(yōu)化配置。

　　通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)監(jiān)管模式的分析，我們發(fā)現(xiàn)，除了強(qiáng)制要約收購(gòu)和要約收購(gòu)豁免以外，成熟的上市公司收購(gòu)監(jiān)管模式具有強(qiáng)化信息披露、越來(lái)越少采用實(shí)質(zhì)性審核的趨勢(shì)。監(jiān)管的目的在于維護(hù)證券市場(chǎng)的公正與公平，促使市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健的運(yùn)行，不同國(guó)家的監(jiān)管模式雖有不同的側(cè)重，但均盡量避免行政權(quán)力對(duì)市場(chǎng)行為與市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的直接干預(yù)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，我們建議：（1）進(jìn)一步完善并強(qiáng)化信息披露制度，明確中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，讓財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)真正擔(dān)負(fù)起審核上市公司收購(gòu)報(bào)告書真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的責(zé)任；（2）強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰權(quán)力，加大對(duì)證券市場(chǎng)違法行為的處罰力度，在建立完善信息披露的監(jiān)管模式同時(shí)，輔以對(duì)披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整、不及時(shí)、不公平等一系列違反信息披露制度行為的嚴(yán)厲處罰。

　　（二）完善多部門監(jiān)管審批流程

　　上市公司的并購(gòu)重組涉及收購(gòu)準(zhǔn)備、交易設(shè)計(jì)、談判、上報(bào)審批、公告等諸多環(huán)節(jié)。并購(gòu)重組方案可能涉及多個(gè)政府主管部門從各自角度的監(jiān)管，包括國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓審批、行業(yè)準(zhǔn)入審批、外資準(zhǔn)入審批、國(guó)家安全審查等，涉及多個(gè)監(jiān)管主體。出于各種監(jiān)管目標(biāo)的需要，多部門監(jiān)管本身無(wú)可厚非。但是由于缺乏一個(gè)有效且可操作的流程，導(dǎo)致實(shí)踐中上市公司并購(gòu)重組交易主體只有在取得所有其他相關(guān)部門的審核批準(zhǔn)后，才能向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送并購(gòu)重組申請(qǐng)，再加上各部門參差不齊的審核效率以及各自監(jiān)管定位的模糊，不可避免地拉長(zhǎng)了并購(gòu)重組的審批時(shí)間，為內(nèi)幕交易帶來(lái)了可乘之機(jī)。同時(shí)，對(duì)于商業(yè)機(jī)會(huì)稍縱即逝的資本市場(chǎng)而言，股價(jià)和市場(chǎng)情況瞬息萬(wàn)變，過(guò)于繁冗的監(jiān)管審核流程無(wú)疑與市場(chǎng)對(duì)效率的要求相沖突。

　　我們并不是反對(duì)多部門監(jiān)管，只是認(rèn)為現(xiàn)行的審批流程需要完善。我們建議，優(yōu)化上市公司收購(gòu)的審批流程，統(tǒng)一各監(jiān)管部門介入的時(shí)點(diǎn)。在面對(duì)多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的情況下，交易主體應(yīng)同時(shí)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他主管機(jī)關(guān)報(bào)送上市公司并購(gòu)重組申請(qǐng)，各審批機(jī)關(guān)依據(jù)各自的職責(zé)分別作出決定，通過(guò)建立同時(shí)申報(bào)、各自審批的流程，代替先后順序的審批流程，減少上報(bào)時(shí)點(diǎn)數(shù)量，優(yōu)化審批制度。這樣既可以減輕收購(gòu)方的負(fù)擔(dān)，又提高了政府監(jiān)管的效率，避免部分審批部門過(guò)早介入引發(fā)的內(nèi)幕交易，以及部分監(jiān)管部門過(guò)晚介入產(chǎn)生的阻礙交易效率問(wèn)題。

　　三、上市公司并購(gòu)重組若干具體制度研究及完善建議

　　我國(guó)已經(jīng)初步建立了相對(duì)完備的上市公司并購(gòu)重組法律體系，但在具體制度上，還存在值得商榷之處，比如一致行動(dòng)人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定程序存在漏洞，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度、異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度等保護(hù)中小股東的制度有待進(jìn)一步完善，反向收購(gòu)（借殼上市）的規(guī)則相對(duì)模糊等。

　�。ㄒ唬┮恢滦袆�(dòng)人認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定程序

　　《上市公司收購(gòu)管理辦法》通過(guò)概括和列舉相結(jié)合的立法模式對(duì)一致行動(dòng)人進(jìn)行了規(guī)定。我們認(rèn)為，目前關(guān)于一致行動(dòng)人的范圍界定雖較為明確，但在具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定程序上，還存在一些需要細(xì)化之處。

　　1.強(qiáng)化一致行動(dòng)關(guān)系變動(dòng)的信息披露義務(wù)

　　目前，關(guān)于先行收購(gòu)后再成為一致行動(dòng)人的情況以及由此引發(fā)的信息披露義務(wù)和強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，《上市公司收購(gòu)管理辦法》并未予以規(guī)定。另一方面，《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定了投資者作為一致行動(dòng)人收購(gòu)上市公司股份的信息披露義務(wù)，但并未規(guī)定此后投資者解除了一致行動(dòng)關(guān)系，投資者是否還應(yīng)被認(rèn)定為一致行動(dòng)人，以及是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信息披露。由于投資者的一致行動(dòng)關(guān)系將會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)上市公司股價(jià)的預(yù)期，并將影響廣大股東的利益，因此，我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將投資者一致行動(dòng)關(guān)系的變化情況納入一致行動(dòng)人信息披露范圍。

　　2.關(guān)于基金、信托產(chǎn)品及證券公司集合理財(cái)產(chǎn)品是否構(gòu)成一致行動(dòng)人

　　同一基金管理公司管理的不同基金是否應(yīng)認(rèn)定為一致行動(dòng)人并在合計(jì)持股超過(guò)5%時(shí)履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。6同一信托公司下的不同信托產(chǎn)品、同一證券公司下的不同集合理財(cái)計(jì)劃也存在同樣的問(wèn)題。我們認(rèn)為，盡管實(shí)踐中確實(shí)存在同一基金管理人管理下的若干基金投資同一股票的情形，但由于基金投資運(yùn)作獨(dú)立性的法律要求，不同基金均以維護(hù)各自持有人利益為原則，按各自合同和程序進(jìn)行股票投資，獲得投資回報(bào)。因此這種情形不應(yīng)視為一致行動(dòng)，但如果有相反證據(jù)證明，證券投資基金存在可能控制或者配合控制上市公司的一致行動(dòng)行為，應(yīng)當(dāng)將其視為一致行動(dòng)人。7

　　3.完善一致行動(dòng)人認(rèn)定程序

　　現(xiàn)實(shí)中，在一致行動(dòng)人隱瞞、怠于披露其一致行動(dòng)情況及持股情況時(shí)，8很難查證收購(gòu)人之間是否為一致行動(dòng)人。對(duì)此，我們建議可以借鑒其他國(guó)家或地區(qū)的做法，從以下方面完善一致行動(dòng)人的認(rèn)定程序：（1）賦予上市公司向其發(fā)現(xiàn)的疑似一致行動(dòng)人發(fā)出詢證函的權(quán)力，并要求接收方必須披露相關(guān)信息；（2）對(duì)于上市公司股權(quán)變動(dòng)中的疑似一致行動(dòng)人，在其可能存在違反上市公司信息披露義務(wù)或強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的前提下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)有權(quán)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。9

　�。ǘ�）完善強(qiáng)制要約收購(gòu)制度

　　1.關(guān)于強(qiáng)制要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)

　　我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)為30%。我們認(rèn)為，關(guān)于強(qiáng)制要約收購(gòu)制度觸發(fā)點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)股權(quán)分布情況、集中程度以及證券市場(chǎng)收購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際情況而定。10雖然我國(guó)目前的強(qiáng)制要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)與多數(shù)強(qiáng)制要約收購(gòu)立法例較為接近，但是，我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的情況還普遍存在，對(duì)于很多上市公司而言，持股比例超過(guò)30%仍可能無(wú)法成為控股股東或?qū)嶋H控制上市公司，11在此情況下，將強(qiáng)制要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)確定為30%，將對(duì)收購(gòu)方形成較大的障礙，不利于控制權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展，是否需要結(jié)合我國(guó)國(guó)情適當(dāng)提高強(qiáng)制要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)是一個(gè)值得考慮的問(wèn)題。

　　2.關(guān)于強(qiáng)制要約收購(gòu)的豁免

　　我國(guó)的強(qiáng)制要約收購(gòu)豁免制度對(duì)國(guó)資背景豁免條件寬松，對(duì)民營(yíng)背景和外資背景相對(duì)嚴(yán)格。12尤其是，現(xiàn)行規(guī)定將國(guó)有資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)的行為一概列為豁免事項(xiàng)，而未從行為依據(jù)、行為目的和行為方式等方面加以分析并區(qū)別對(duì)待。這種做法可能會(huì)造成對(duì)其他非國(guó)資背景股東的歧視，對(duì)規(guī)定的不合理之處，應(yīng)當(dāng)做出相應(yīng)調(diào)整和修改。

　　此外，在執(zhí)行法院裁決涉及的強(qiáng)制要約收購(gòu)豁免問(wèn)題上，《上市公司收購(gòu)管理辦法》僅僅規(guī)定執(zhí)行法院裁決取得上市公司控制權(quán)時(shí)的信息披露義務(wù)，并未規(guī)定豁免的審查標(biāo)準(zhǔn)和具體規(guī)則。因此，行為人無(wú)法預(yù)見(jiàn)和判斷這些未列明的事項(xiàng)能否獲得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的豁免。我們認(rèn)為，對(duì)執(zhí)行法院裁決取得控制權(quán)的行為一概豁免或一概不豁免，都是不合理的，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)當(dāng)對(duì)豁免條件做出完善和補(bǔ)充，明確審核標(biāo)準(zhǔn)。

　�。ㄈ�）完善異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度

　　1.增加異議股東行使回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的適用情形

　　對(duì)于股份有限公司，《公司法》僅規(guī)定一種異議股東行使回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)適用情形，即股東因?qū)�股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的，公司應(yīng)當(dāng)收購(gòu)股東持有的股份。近年國(guó)內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)重組活動(dòng)中，通過(guò)合并、分立形式進(jìn)行的只是少數(shù)，絕大多數(shù)并購(gòu)重組都是通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)等形式進(jìn)行的。13我們建議適當(dāng)擴(kuò)大股份有限公司股東行使異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的范圍，允許股東對(duì)公司購(gòu)買、出售重大資產(chǎn)達(dá)到一定比例的并購(gòu)重組活動(dòng)行使異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。

　　2．改革定價(jià)機(jī)制

　　以近年發(fā)生的并購(gòu)為例，在東航、唐鋼、新湖中寶和鹽湖鉀肥四宗并購(gòu)重組中，回購(gòu)價(jià)格都是定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)，跟換股價(jià)格一致。換股價(jià)格顯然是按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中有關(guān)“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)”的規(guī)定確定的。但是，最低發(fā)行價(jià)格的規(guī)定主要是為了防止上市公司與其控股股東進(jìn)行不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易而損害其他股東的利益，它與異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)保護(hù)異議中小股東的初衷截然不同。因此，換股價(jià)格不應(yīng)當(dāng)當(dāng)然作為確定異議股東股份回購(gòu)價(jià)格的依據(jù)。正是因?yàn)槟壳安还�平的定價(jià)機(jī)制損害了中小股東的利益，在東航、唐鋼、新湖中寶并購(gòu)重組中，雖然有異議股東，但大多數(shù)異議股東最終沒(méi)有行使該權(quán)利，相關(guān)的制度設(shè)計(jì)也淪為擺設(shè)。對(duì)此，我們建議設(shè)計(jì)出更加公平合理的價(jià)格協(xié)商、評(píng)估機(jī)制，使投資者的利益得到更有效的保護(hù)。

　　3．完善有關(guān)異議股東行使回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的細(xì)節(jié)性規(guī)定

　　《公司法》和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定對(duì)異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)行使的股東范圍、收購(gòu)價(jià)格協(xié)商程序、申報(bào)程序、收購(gòu)資金的來(lái)源等問(wèn)題均未作具體規(guī)定。在近年發(fā)生的并購(gòu)重組中，并購(gòu)方作了不同的制度設(shè)計(jì)，14對(duì)此，我們建議證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上述問(wèn)題予以細(xì)化。

　�。ㄋ模┘�(xì)化借殼上市審核制度

　　尚福林主席明確指出，審核借殼上市時(shí)，“在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨(dú)立、誠(chéng)信良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄等方面執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)”。15借鑒境外尤其是香港市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，我們建議：1.進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動(dòng)，制定發(fā)布明確的借殼上市監(jiān)管規(guī)則。2.明確反向收購(gòu)概念，界定其內(nèi)涵和外延，借鑒香港的立法方式，16類型化地規(guī)范反向收購(gòu)。3.建立和適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管程序和監(jiān)管原則，在并購(gòu)行為符合反向收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，無(wú)論采取何種方式，均應(yīng)適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管程序和監(jiān)管原則，防止出現(xiàn)因內(nèi)部審核部門不同而導(dǎo)致的差異。

　　四、通過(guò)權(quán)責(zé)對(duì)等的制度設(shè)計(jì)激發(fā)中介機(jī)構(gòu)作用

　　證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)是以其獨(dú)立的地位為證券市場(chǎng)參與者服務(wù)，以其專業(yè)技能和職業(yè)聲譽(yù)為相關(guān)交易作出背書，提升交易參與者的信心。如果能夠更好地發(fā)揮其作用，就能從整體上降低交易成本、便利交易進(jìn)行，降低證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性審查的必要，提高市場(chǎng)效率。

　　尚福林主席在2010年10月召開(kāi)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)第三屆上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)成立大會(huì)的講話中談到，資本市場(chǎng)的企業(yè)并購(gòu)重組應(yīng)以市場(chǎng)化改革為主線，進(jìn)一步加大中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中的作用和責(zé)任，提高中介執(zhí)業(yè)的效率和質(zhì)量。17我們對(duì)于市場(chǎng)化的改革方向深表贊同，并且認(rèn)為這是中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的必由之路。在如何實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用、提高執(zhí)業(yè)效率和質(zhì)量方面，我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)通過(guò)權(quán)責(zé)對(duì)等的制度設(shè)計(jì)激發(fā)中介機(jī)構(gòu)的作用。

　　與境外成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任其實(shí)并不小，但在交易方案、融資方案、交易時(shí)點(diǎn)等方面發(fā)揮的作用卻受到了更多的限制，未能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問(wèn)（包括獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)）、會(huì)計(jì)師、律師在收購(gòu)策略、融資結(jié)構(gòu)安排等方面的主導(dǎo)作用。因此，貫徹市場(chǎng)化改革原則，建議梳理整合并剔除目前上市公司并購(gòu)重組審核標(biāo)準(zhǔn)中可以交給市場(chǎng)決定的一些要素，通過(guò)簡(jiǎn)化和減少具體規(guī)則的束縛來(lái)激發(fā)中介機(jī)構(gòu)的能動(dòng)性和創(chuàng)造性，創(chuàng)新和擴(kuò)展我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的形式和內(nèi)涵。

　　事實(shí)上，上市公司并購(gòu)重組的法律制度應(yīng)當(dāng)旨在推進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，將關(guān)注重點(diǎn)放在所有股東（特別是中小股東）的公平對(duì)待上。并購(gòu)重組審核制度不應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注上市公司并購(gòu)重組在商業(yè)上的利害得失，商業(yè)上的利害得失及公司發(fā)展方向問(wèn)題應(yīng)當(dāng)由上市公司及其股東作出判斷，也就是說(shuō)，股東至少應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)并購(gòu)重組方案作出決議的權(quán)利和權(quán)力，而且這種權(quán)力應(yīng)當(dāng)受到尊重。18以盈利預(yù)測(cè)為例，我們認(rèn)為，盈利預(yù)測(cè)應(yīng)當(dāng)只是收購(gòu)方或者上市公司旨在推動(dòng)其動(dòng)議得到股東支持所作出的，并對(duì)其真實(shí)性、合理性承擔(dān)責(zé)任，但不應(yīng)成為上市公司并購(gòu)重組審核的關(guān)注重點(diǎn)。在這樣的制度架構(gòu)下，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，由會(huì)計(jì)師基于收購(gòu)方或者上市公司董事會(huì)對(duì)市場(chǎng)、業(yè)務(wù)的判斷以及對(duì)數(shù)據(jù)的分析，作出盈利預(yù)測(cè)，并由收購(gòu)方或上市公司董事對(duì)未能達(dá)到盈利預(yù)測(cè)的情況承擔(dān)責(zé)任。如果將盈利預(yù)測(cè)設(shè)定為審核標(biāo)準(zhǔn)，即使有一系列的制裁措施，也很難說(shuō)會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)就會(huì)付出更大的努力來(lái)確保盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。適得其反，中介機(jī)構(gòu)更多將會(huì)以滿足監(jiān)管機(jī)關(guān)的審核要求為工作重點(diǎn)，而不是去關(guān)注上市公司股東（特別是中小股東）的利益訴求。

　　資本市場(chǎng)的成功取決于投資者信心的提升。在目前規(guī)則體系下，雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)一再?gòu)?qiáng)化監(jiān)督手段，但仍不能遏制內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)行為的蔓延。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是制定出明確、具體的游戲規(guī)則，剩下的就是交給市場(chǎng)主體去實(shí)施。在財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)和參與下，上市公司并購(gòu)重組當(dāng)事人按照規(guī)則行事即可。

　　綜上所述，我們認(rèn)為，在充分尊重和保障證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所對(duì)上市公司并購(gòu)重組中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)認(rèn)證、業(yè)務(wù)管理的權(quán)力基礎(chǔ)上，通過(guò)權(quán)責(zé)對(duì)等的制度設(shè)計(jì)來(lái)擴(kuò)展中介機(jī)構(gòu)的活動(dòng)空間，“凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝”，才能真正激發(fā)中介機(jī)構(gòu)的能動(dòng)性，最終通過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自律管理，才真正是“對(duì)投資者負(fù)責(zé)、對(duì)上市公司負(fù)責(zé)、對(duì)資本市場(chǎng)負(fù)責(zé)”。19

　　五、結(jié)語(yǔ)

　　資本市場(chǎng)的發(fā)展，離不開(kāi)法律制度的創(chuàng)新；資本市場(chǎng)的成熟，離不開(kāi)法律制度的完善。作為我國(guó)資本市場(chǎng)重要法律制度之一的上市公司并購(gòu)重組法律制度存在哪些缺陷與不足，又該如何完善，這是目前中國(guó)資本市場(chǎng)立法者、監(jiān)管者以及眾多參與者都普遍關(guān)心的問(wèn)題。

　　本文的主導(dǎo)思想在于上市公司并購(gòu)重組立法應(yīng)在規(guī)范并購(gòu)重組行為、保障投資者權(quán)益的同時(shí)，最大限度地遵循市場(chǎng)規(guī)律，鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新，減少并購(gòu)成本，提高運(yùn)作效率，有效促進(jìn)上市公司并購(gòu)重組交易的進(jìn)行。

　　回首過(guò)去，在我國(guó)資本市場(chǎng)20年不斷發(fā)展壯大的過(guò)程中，上市公司并購(gòu)重組呈現(xiàn)出了勃勃生機(jī)；展望未來(lái)，隨著大型IPO項(xiàng)目日趨減少，資本市場(chǎng)進(jìn)入存量公司調(diào)整期，上市公司并購(gòu)重組正面臨著新的發(fā)展機(jī)遇。我們深信，在國(guó)家對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組的高度重視下，隨著上市公司并購(gòu)重組法律制度的完善和并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，上市公司并購(gòu)重組必將迎來(lái)更加燦爛的明天。