IPO折價(jià)是指一個(gè)股票在首次公開發(fā)行( itial public ofering)后,第一天的收盤價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象。IP0折價(jià)現(xiàn)象是目前理論和實(shí)踐中公認(rèn)的難題，在學(xué)術(shù)上，有從各種不同角度解釋的理論;在實(shí)際上，各個(gè)國(guó)家發(fā)行制度和發(fā)行市場(chǎng)本身都存在著差異。中國(guó)IPO折價(jià)問題的特殊之處在于:中國(guó)IPO折價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家( 包括發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家)。IPO折價(jià)理論主要包括:非對(duì)稱信息理論、對(duì)稱信息理論和分配理論。

 

   IPO折價(jià)的非對(duì)稱信息理論認(rèn)為IPO折價(jià)的關(guān)鍵在于IPO發(fā)行人、承銷商和投資者之間存在非對(duì)稱信息，從非對(duì)稱信息角度解釋IPO折價(jià)的理論主要有四種:信號(hào)傳遞理論、逆向選擇理論、信息顯示理論以及委托代理理論。

 

   ①信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，由于發(fā)行者與投資者之間存在信息不對(duì)稱，投資者在購(gòu)買一級(jí)市場(chǎng)股票時(shí)會(huì)面臨檸檬市場(chǎng)問題:只能買到質(zhì)量較差的企業(yè)的股票。因此，為了解決檸檬市場(chǎng)問題，高質(zhì)量企業(yè)故意折價(jià)銷售，以顯示自己的質(zhì)量。Welch(1989)模型的基本結(jié)論是，一級(jí)市場(chǎng)存在兩類發(fā)行企業(yè)，高質(zhì)量企業(yè)和低質(zhì)量企業(yè)，發(fā)行者自己知道質(zhì)量而投資者不知道其企業(yè)質(zhì)量。當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為平均價(jià)格時(shí)，投資者只能買到質(zhì)量較差的企業(yè)的股票。為了與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)別，高質(zhì)量企業(yè)折價(jià)銷售它們的股票，以顯示它們是高質(zhì)量企業(yè)。而當(dāng)市場(chǎng)投資者知道它們是高質(zhì)量企業(yè)后，高質(zhì)量企業(yè)則可以利用續(xù)發(fā)股票的方式獲得收益，以彌補(bǔ)初始折價(jià)銷售股票的損失。低質(zhì)量企業(yè)也可以模仿高質(zhì)量企業(yè)的戰(zhàn)略。但是即使低質(zhì)量企業(yè)模仿高質(zhì)量企業(yè)的定價(jià)，市場(chǎng)上的投資者也有一一定概率發(fā)現(xiàn)它們是低質(zhì)量企業(yè)，低質(zhì)量企業(yè)模仿高質(zhì)量企業(yè)戰(zhàn)略總是存在較大的成本。所以，高質(zhì)量企業(yè)通過折價(jià)能與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)別，顯示企業(yè)質(zhì)量。

 

   ②逆向選擇理論。逆向選擇理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)的投資者之間存在信息不對(duì)稱，部分投資者了解企業(yè)質(zhì)量，而部分投資者不了解企業(yè)質(zhì)量。處于信息弱勢(shì)的企業(yè)在一一級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)時(shí)，面臨“贏者的詛咒"問題，僅僅買到一級(jí)市場(chǎng)上質(zhì)量較差的企業(yè)的股票。為了讓處于信息弱勢(shì)的投資者購(gòu)買股票，發(fā)行企業(yè)只能折價(jià)發(fā)行股票。Rock (1986) 證實(shí)了模型化發(fā)行市場(chǎng)“贏者的詛咒”的想法。基本觀點(diǎn)是:一級(jí)市場(chǎng)存在兩類投資者，一類為信息優(yōu)勢(shì)的投資者，清楚了解企業(yè)未來現(xiàn)金流狀況，另一類是信息弱勢(shì)的投資者,不知道企業(yè)未來的現(xiàn)金流狀況。信息弱勢(shì)的投資者購(gòu)買一級(jí)市場(chǎng)股票,往往主要購(gòu)買到質(zhì)量較差企業(yè)的股票，導(dǎo)致?lián)p失。為了鼓勵(lì)信息弱勢(shì)投資者購(gòu)買，彌補(bǔ)其可能的購(gòu)買損失，發(fā)行者只好折價(jià)發(fā)行。在Rock模型的基礎(chǔ)上，Cater 和Manaser (1990) 考慮了承銷商聲譽(yù)對(duì)于折價(jià)的影響,其基本觀點(diǎn)是:聲譽(yù)好的承銷商出于自身聲譽(yù)的考慮，只會(huì)選擇承銷那些質(zhì)量高和風(fēng)險(xiǎn)

小的企業(yè)的股票。于是，承銷商的聲譽(yù)機(jī)制則會(huì)起到篩選作用，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。所以，承銷商聲譽(yù)可以減少一級(jí)市場(chǎng)上投資者之間的信息不對(duì)稱，減少折價(jià)發(fā)行。

 

   ③信息顯示理論。信息顯示理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行者(承銷商)與投資者之間存.在信息不對(duì)稱，發(fā)行者不了解投資者的購(gòu)買意愿。為了讓投資者自己顯示自己的購(gòu)買意愿，發(fā)行者必須利用分派股權(quán)的權(quán)利和定價(jià)的權(quán)利，對(duì)于顯示很強(qiáng)購(gòu)買意愿的投資者進(jìn)行補(bǔ)償,折價(jià)銷售。Spatt 和Srivastava (1991) 的信息顯示模型證明固定價(jià)格銷售或者折價(jià)銷售是最優(yōu)的�；�本觀點(diǎn)是:由于信息不對(duì)稱的存在，為了使購(gòu)買意愿較大的投資者如實(shí)報(bào)告自己的購(gòu)買意愿，必須對(duì)他們支付信息租金。如果僅僅利用固定價(jià)格發(fā)行股票，則發(fā)行者不能充分利用在給定信息結(jié)構(gòu)下的信息，可能不能實(shí)現(xiàn)收益最大化;如果利用增廣的價(jià)格機(jī)制，即在固定價(jià)格機(jī)制之前再加一一個(gè)廉價(jià)交談，則發(fā)行者能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)機(jī)制設(shè)計(jì)的結(jié)果一一一收 益最大化。其基本原理在于,在第一階段，發(fā)行者和投資者各自報(bào)價(jià),第二階段，發(fā)行者根據(jù)投資者的報(bào)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格和哪些投資者獲得購(gòu)買股票的權(quán)利。由于第一階段投資者的報(bào)價(jià)僅僅影響是否有權(quán)購(gòu)買股票，所有的投資者都會(huì)如實(shí)報(bào)價(jià);在此基礎(chǔ)上，發(fā)行者根據(jù)第一階段投資者的報(bào)價(jià)，可以確定最優(yōu)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)最大收益。

 

   ④委托代理理論。委托代理理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行企業(yè)和承銷商之間存在信息不對(duì)稱，發(fā)行企業(yè)無法觀察承銷商的努力，因此，為了讓承銷商努力，必須允許承銷商折價(jià)發(fā)行股票。Baron (1982) 模型認(rèn)為承銷商與發(fā)行企業(yè)存在利益沖突，承銷商更加在乎自己的聲譽(yù)以及發(fā)行是否能夠成功，而發(fā)行企業(yè)關(guān)心發(fā)行收益的最大化。同時(shí),發(fā)行企業(yè)的利益與承銷商的努力正相關(guān)，并且發(fā)行企業(yè)無法觀察承銷商的努力。因此，為了激勵(lì)承銷商努力和獲得相應(yīng)的發(fā)行收人，有必要允許承銷商折價(jià)銷售。Muscarella 和Vetsuypens (1989) 對(duì)Baron(1982)的委托代理的折價(jià)理論實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)行者和承銷商之間信息不對(duì)稱為零時(shí)，則相應(yīng)的折價(jià)水平比較低。他們考察了美國(guó)1970一1987年之間，38 個(gè)投資銀行自己在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行股票的折價(jià)情況，發(fā)現(xiàn)投資銀行自身在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的股票折價(jià)程度大于其他類型的股票折價(jià)。Michel 和Ljungqvist (2001) 在Baron (1982) 的想法的基礎(chǔ)上，結(jié)合:Rock (1986) 的想法，認(rèn)為IPO的折價(jià)取決于發(fā)行者折價(jià)的激勵(lì)，而發(fā)行者的激勵(lì)與發(fā)行者參與IPO的程度負(fù)相關(guān); IPO 的折價(jià)有利于促進(jìn)IPO的銷售，降低IPO的銷售成本，而IPO的促銷可以降低市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，從而降低折價(jià)，因此，IPO 折價(jià)與IPO的促銷是相互替代的。在Rock (1986) 的模型基礎(chǔ)上，Michel 和Ljungqvist得出IPO的營(yíng)銷成本是發(fā)行者參與IPO程度、不確定性以及股票的稀釋程度的遞增函數(shù)，IPO 的折價(jià)水平隨著IPO的營(yíng)銷成本的增加而減少，隨著發(fā)行參與IPO的程度的增加而減少。